FMI Y MEGACANJE DE LAS LEBAC

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Héctor Luis Giuliano 06.07.2018.
Como producto del fracaso de su política financiera – esencialmente monetaria y cambiaria – el gobierno Macri ha solicitado y obtenido ayuda urgente del Fondo Monetario Internacional (FMI) para poder completar su mandato en el 2019 (…)

 

FMI Y MEGACANJE DE LAS LEBAC

Por Héctor GIULIANO (6.7.2018)

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Como producto del fracaso de su política financiera – esencialmente monetaria y cambiaria – el gobierno Macri ha solicitado y obtenido ayuda urgente del Fondo Monetario Internacional (FMI) para poder completar su mandato en el 2019.

Este fracaso es consecuencia directa de su Política de Gobernar con Deuda, que ha llevado a niveles inmanejables el endeudamiento del Estado Central, de gran parte de las Provincias Argentinas y particularmente del Banco Central (BCRA).

La Historia Financiera Argentina muestra que las crisis periódicas por sobre-endeudamiento público – que son crisis por iliquidez e insolvencia – derivan de grandes negociados cuyo inexorable agotamiento en el tiempo, debido a la toma sistemática de obligaciones financieras sin capacidad de repago, terminan forzando megacanjes de títulos públicos que inauguran, a su vez, nuevos Ciclos de Deuda.

La técnica suele ser siempre la misma: primero crear – podríamos decir inventar – un rubro de endeudamiento enorme e impagable y luego, cuando la situación queda ya fuera de control, victimizarse del cambio producido en ciertas condiciones externas (movilidad de capitales, tasas internacionales de interés, tensiones comerciales, etc.) a los fines de ocultar las verdaderas causas endógenas del problema y justificar con ello el requerimiento de ayuda adicional que sirva para que el sistema de endeudamiento perpetuo sobreviva bajo nuevas formas.

Y eso es lo que actualmente está ocurriendo con el salvamento del BCRA con crédito del FMI.

 

CRISIS DE DEUDA DEL BCRA

Cómo, quien, cuándo y por qué se generó la crisis terminal de las Lebac que llevó al presidente Macri a pedir la asistencia financiera del FMI ?

La Deuda por Lebac, que era de 346.000 M$[1] al fin de la administración Kirchner (7.12.2015),  ascendió bajo la gestión Sturzenegger a 1.2 B$ – al 31.5.2018 – que si se le suma los Pases Pasivos (que son deudas a 1 y 7 días de plazo) por otros 300.000 M$, elevaba el total de la deuda cuasi-fiscal a esa fecha a 1.5 B$.

A fines de Marzo de este año el stock de las letras ascendía a 1.4 B$, es decir, que en poco más de dos años de gestión la deuda del BCRA se había incrementado 4 veces.

Esta Bola de Nieve de las Lebac (que fueron creadas en 2002, cuando el Dr. Mario Blejer estaba a cargo de la presidencia del Banco) empezó a crecer gradualmente en función de la Política de compra de Reservas con Deuda desde la administración Kirchner (que la usaba para sostener sus pagos de Deuda Externa traspasándola a Deuda Intra-Estado) y luego fue llevada a niveles financieros absolutamente irresponsables por la actual administración Macri.

Es importante destacar esto porque, si bien el procedimiento existía desde antes, estrictamente hablando este monto del problema no fue producto de una herencia recibida sino que Macri lo hizo.

Y el responsable directo de tal política de sobre-endeudamiento del BCRA fue su titular, Federico Sturzenegger – ex mano derecha el Ministro Cavallo durante el Megacanje De la Rúa-Cavallo del 2001 – hoy reemplazado por el Ministro de Finanzas Luis Caputo, que es quien actúa en la práctica como coordinador operativo de la nueva ola de endeudamiento que se viene desarrollando desde el comienzo del gobierno Macri.

El extraordinario aumento del stock de Lebac, en lo básico, fue realizado para sostener la política macrista de dólar barato en función del nuevo programa de endeudamiento externo de su administración, un programa diseñado para revertir el mecanismo kirchnerista de Deuda Intra-Estado traspasando de vuelta el eje de la Deuda Pública a la toma de nuevos pasivos externos e internos en moneda extranjera o indexados por tipo de cambio.

Y esto fue así porque el atraso cambiario es (o lo era hasta ahora) un pre-requisito de la política de Deuda Externa del gobierno Macri ya que el Estado recauda en pesos – salvo los gravámenes sobre el Comercio Exterior – mientras que los servicios de la Deuda han sido mayoritariamente dolarizados.

De allí que un dólar bajo constituía la principal garantía de pago de tales servicios de la Deuda – esencialmente Intereses, porque el Capital o Principal de las obligaciones se refinancia en su totalidad a medida que se producen los vencimientos – y también constituía  la garantía para tomar Deuda Nueva.

Es así como la administración Macri aumentó el saldo de la Deuda Pública Total del Gobierno Central en más de 80.000 MD en dos años – 35.000 MD en 2016 y 45.000 MD en 2017 – llevando el stock de la Deuda a 335.000 MD al 31.12.2017 (última información oficial disponible).

El Presupuesto 2018 prevé un aumento adicional del endeudamiento por otros 47.000 MD – que están en curso – al que se suma ahora la parte utilizable de los 50.000 MD del préstamo Stand-By del FMI, de los que ya han sido desembolsados 15.000 MD.

Pero estos importes – que no abarcan toda la Deuda Pública Nacional sino solamente la Deuda en cabeza de la Administración Central – no incluyen la deuda paralela propia del BCRA, conformada principalmente por Lebac/Pases, Encajes en Moneda Extranjera y Otros Pasivos (Swap con China) y que, en conjunto, hasta el momento previo al acuerdo con el FMI (31.5) equivalían en dólares a unos 81.200 MD (48.700/12.300, 11.300 y 8.900 MD respectivamente).

Este sobre-endeudamiento irresponsable del BCRA bajo la administración Macri se hizo y se sigue llevando a cabo a través de uno de los negociados financieros más grandes y costosos de la Historia Argentina que es el de las Lebac.

 

MECANISMO DEL NEGOCIADO DE LAS LEBAC

La Política Kirchner-Macri de compra de Reservas Internacionales con Deuda Pública (deuda cuasi-fiscal en este caso, porque se trata del BCRA) se instrumentó hasta ahora a través de un mecanismo tan inconsistente como financieramente ruinoso:

  1. El BCRA imprimía billetes – sin respaldo – para comprar los dólares que el Banco necesitaba para reponer las divisas prestadas al Tesoro para que éste pagase sistemáticamente servicios de la Deuda Pública Externa y/o Interna dolarizada que había sido contraída con Terceros (Acreedores Privados y Organismos Financieros Internacionales).
  2. Con los dólares así adquiridos el BCRA reponía y/o aumentaba el stock de las Reservas, que se convertían en el contra-valor del aumento de la Base Monetaria que esa emisión de pesos implicaba.
  3. Pero tal inyección de esta extraordinaria masa de dinero al Mercado – emisión financiera sin correlato en el crecimiento de la Economía – presionaría sobre el nivel de precios, por lo que el propio BCRA procedía a esterilizar o absorber los pesos emitidos retirándolos vía Lebac, que son títulos de deuda del Banco a Corto Plazo (menos de un año) y por los que pagaba y paga altas tasas de interés.
  4. O sea, que en la práctica las Reservas se compraban con Deuda porque – trasponiendo los pasos – primero se emitían los billetes, con esos billetes se compraban los dólares de las reservas pero luego el mismo BCRA rescataba ese dinero emitido pagando elevados intereses.

Esta forma de sostenimiento artificial del nivel de las reservas por parte del BCRA – artificial en el sentido que no provenían de un proceso genuino de compra de divisas – se hizo bajo un esquema de estabilidad relativa y retraso cambiario, lo que agravó sustancialmente la situación del Banco y del país en general porque el ingreso de dólares retro-alimentaba la emisión de Lebac y recíprocamente ese stock creciente de Lebac aumentaba en forma sistemática la dependencia del BCRA frente a los grandes operadores financieros que manejan el negocio de las letras, operadores éstos que, por su importancia, conforman un oligopolio (técnicamente, oligopsonio)[2].

La existencia de esta combinación de atraso cambiario y altas tasas de interés por colocaciones financieras oficiales a corto plazo fue gestando una de las trampas de endeudamiento más perversas de la Historia Financiera de la Deuda Pública Argentina porque dio lugar a un negocio mayúsculo de carry trade o bicicleta financiera:

  1. Capitales Financieros, especulativos de corto plazo, ingresan al país y se convierten a moneda local, con lo que aumentan coyunturalmente las Reservas Internacionales y la Base Monetaria a la vez.
  2. Estos pesos se utilizan para lucrar por arbitraje con las altas tasas de interés que abona el Estado Argentino a través de las Lebac del BCRA.
  3. El volumen de la deuda en letras va en rápido aumento, con lo que sube la dependencia del BCRA ante la renovación de pasivos, pasivos éstos que no se pueden devolver porque los pesos irían al Mercado, presionando sobre el nivel de precios (Inflación) o se irían al dólar, con pérdida de reservas y salida de fondos del país.

La gravedad de esta situación fue aumentando en la medida que la política de atraso cambiario  de la administración Macri se fue acentuando – para garantizar su política de endeudamiento externo – estimulándose así la entrada de más capitales golondrina para lucrar con el arbitraje clásico entre tasas de interés locales (que son un múltiplo de las internacionales) y tipo de cambio estable y retrasado, lo que convirtió a la Argentina en un paraíso financiero de ganancias récord en el Mundo.[3]

Los tenedores locales y extranjeros de Lebac – en función de la gestión facilitada e inducida desde el propio gobierno – quedaron entonces dueños de una posición extorsiva típica frente al BCRA como macro-deudor: o me das mas Tasa o me voy al Dólar.

El BCRA entró entonces en el paroxismo de un imparable aumento de las tasas de interés pagadas por Lebac y Pases Pasivos dado que, ante el incremento del stock de la deuda y su recolocación cada vez a menor plazo – a corto y cortísimo término – el Banco fue subiendo continuamente las tasas.[4]

En este contexto de abierta vulnerabilidad financiera, hacia fines de Abril pasado se desata la corrida hacia el dólar producida con la retirada en gran escala de fondos de inversión extranjeros colocados en Lebac – una movida liderada por la banca Morgan Stanley – que no renuevan gran parte de los vencimientos mensuales de las letras sino que pasan esos fondos a la compra de dólares – con la merma consiguiente de Reservas – y salen del país.

De esta manera, el BCRA perdió unos 12.000 MD de reservas en dos meses y fue elevando cada vez más sus tasas de interés de referencia para retener el pase a dólares, llegando a niveles de tasas directamente destructivos para la Economía: del 47 %  en el Mercado Primario de emisión de letras y más del 60 % por sus recompras en el Mercado Secundario.[5]

La suba vertiginosa de los costos financieros por Intereses y la pérdida simultánea de Reservas llevó así a la mayor crisis de Deuda del BCRA y dio lugar al pedido de ayuda urgente al FMI para poder controlar una situación inmanejable que la propia administración Macri había generado.[6]

 

FMI Y SALVATAJE DEL BCRA

Con una masa de deuda por Lebac, Leliq (que son letras a 7 días de plazo) y Pases Pasivos (a 1 y 7 días) por un total de 1.5 B$, el BCRA vino teniendo vencimientos del orden de los 650.000 M$ mensuales, debiendo pagar tasas de interés que anualizadas representan más de 500.000 M$ (un promedio superior a los 40.000 M$ de intereses mensuales).

Simultáneamente – y como parte de este mismo proceso – la salida masiva de capitales en pesos  de las Lebac y otros títulos públicos y su corrida hacia el dólar disparó la cotización de la divisa por la citada merma de reservas, lo que terminó desembocando en el pedido de ayuda urgente del presidente Macri al FMI para contener la crisis y con ello salvar no solamente al BCRA sino algo más grave todavía: la estabilidad financiera y política de su gobierno.

En función del Acuerdo suscripto con el Fondo se pactó así una operatoria combinada para traspasar la enorme deuda acumulada por las Lebac del BCRA al Tesoro, es decir, un traspaso gradual de las obligaciones a corto y cortísimo plazo del Banco al Gobierno Nacional, que asumiría tales pasivos por letras con bonos a muy mediano plazo (una suerte de nuevo Plan Bonex 1989 pero de carácter voluntario)[7]:

  1. El FMI ha desembolsado 15.000 de los 50.000 MD del préstamo Stand-By: mitad con destino al BCRA y mitad a la Tesorería.
  2. Los 7.500 MD del BCRA serán utilizados para reforzar las reservas internacionales del Banco, a los fines de controlar la corrida contra el dólar.
  3. Los 7.500 MD del Tesoro serían empleados para alimentar subastas diarias de 100-150 MD con el propósito de ofrecer a la venta dólares para frenar el aumento del valor de la divisa y también para recomprar paulatinamente las Letras Intransferibles en poder del BCRA, que fueron dadas en su momento al Banco por la administración Kirchner – como una suerte de vale de Caja – para sostener su Política de Pagos de Deuda Externa con Reservas y que hoy (al 30.6) suman unos 65.400 MD (aparte del equivalente a otros 18.800 MD por concepto de Adelantos Transitorios).
  4. Con los fondos obtenidos por la cancelación de estas Letras Intransferibles por parte del Tesoro el BCRA iría cancelando, a su vez – también gradualmente – parte de los vencimientos de Lebac que se le van produciendo todos los meses, de modo de ir bajando la denominada Bomba de las Lebac que pesa en su Pasivo.[8]
  5. El dinero que el BCRA incorpora así al Mercado al rescatar las Lebac, sin embargo, representa una enorme inyección monetaria que – para que no se traslade a precios ni vaya al dólar – el Tesoro tiene que absorber, para consolidar entonces el traspaso de la deuda liberada por el BCRA al Gobierno Nacional; y para ello ya se ha comenzado a emitir nuevos títulos: letras a 210-378 días de plazo y Bonos bajo condiciones todavía a determinar.
  6. A los efectos de facilitar esta operatoria de traspaso de Deuda del BCRA a la Tesorería las Lebac pueden canjearse directamente por Letras (LETE) y/o Bonos del Tesoro.

Ergo, el gobierno nacional aumenta así su endeudamiento por partida doble: por las nuevas obligaciones colocadas para absorber el traspaso de los pasivos de Lebac y por la nueva deuda externa asumida con el FMI por el préstamo acordado.[9]

De este modo el Poder Ejecutivo – unilateralmente – ha comprometido a la Argentina en un acuerdo con el FMI a tres años por un altísimo importe de Deuda (50.000 MD) con el que se duplica el aumento del endeudamiento autorizado por la Ley de Presupuesto 2018 para este año (que es de 47.000 MD).

Y todo ello, sin que se tenga demostración alguna de la capacidad fiscal de repago por ninguna de tales operaciones, que pesarán sobre la actual administración Macri pero pasan también al futuro gobierno electo en el 2019.

 

EVALUACIÓN DE PERSPECTIVAS

Es muy difícil hacer una evaluación de los hechos con falta de informaciones oficiales suficientes y mientras tales hechos están ocurriendo pero hay algunos indicios ciertos que pueden ser tomados en cuenta.

Dado el gravísimo cuadro de endeudamiento público del Estado Argentino, la debilidad financiera y política de la administración Macri para poder llevar a cabo el ajuste fiscal requerido para cumplir el acuerdo con el FMI y la dependencia de la intervención de las cuentas públicas por parte del Fondo, se abre un serio interrogante acerca de si el gobierno podrá llevar a cabo los compromisos y metas contraídas a cambio del préstamo Stand-By.

Para que las nuevas cuentas pactadas con el FMI le cierren, el gobierno Macri necesita cumplir al menos tres precondiciones fácticas:

  1. La macro-devaluación en curso tiene que ser contenida, en todo lo posible, en su traslado a precios. Caso contrario – como ya está ocurriendo – se descompensarían todas las variables de estabilidad financiera, derivadas de la tríada Tipo de Cambio-Tasa de Interés-Inflación.
  2. Debe producirse una caída significativa de los Salarios Reales vía actualizaciones de Sueldos/Salarios, Jubilaciones/Pensiones y Planes Sociales (que se pagan en pesos) inferiores a la Tasa de Inflación. Y esto es parte de un doble abaratamiento del Costo Laboral: por devaluación del peso y por sub-indexación de salarios[10]
  3. La Devaluación tiene que convertirse en el principal factor de abaratamiento del Gasto Público, Fiscal y Cuasi-Fiscal, porque la casi totalidad de los Gastos del Estado está en Pesos y la Deuda por Lebac y Pases del BCRA también, mientras que la mayoría de la Deuda Pública se toma en Dólares y/o con cláusula de ajuste por tipo de cambio.[11]

El gran interrogante, empero, es si la debilitada  administración Macri va a estar en condiciones de lograr estos tres requisitos y si el Gran Acuerdo Nacional que pide para cumplir el programa de ajuste convenido con el FMI va a ser alcanzado para el año electoral 2019.

Es muy posible que, atentos a esta debilidad del gobierno, los Acreedores de la Deuda Pública hayan exigido por eso a la administración Macri la intervención del FMI – en su rol de auditor y contralor directo sobre las Finanzas Públicas – no sólo como garantía de pagos de la Argentina bajo su gobierno sino además para forzar con ello la continuidad de los compromisos hoy asumidos también bajo el futuro gobierno.[12]

Y puede darse también que el préstamo para salvataje del BCRA y los efectos de sus condicionalidades – independientemente de su importancia intrínseca – hayan sido un motivo impuesto y aceptado por el presidente Macri para forzar el cumplimiento de cambios estructurales que su gobierno, por sí sólo, no tiene capacidad económico-financiera, técnica ni política como para poder implementarlos.

[1] Las abreviaturas M$/MD significan Millones de Pesos/Dólares respectivamente (B$, un Billón de Pesos) y se expresan siempre con redondeo, por lo que pueden darse mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos.

[2] Oligopolio significa pocos vendedores y Oligopsonio pocos compradores. Como las Lebac – en lo formal – son ofrecidas a la venta por el BCRA, los Bancos y Entidades Financieras que las toman son compradores.

[3] A este proceso hay que sumarle las importantes entradas de divisas por toma de nueva Deuda Externa del Gobierno Nacional e incluso de las Provincias, que se incorporan igualmente a las reservas aumentando la sobrevaluación cambiaria y produciendo con ello mayor emisión monetaria, también esterilizada con Lebac.

[4] El BCRA sostenía un creciente atraso cambiario con el pago de altísimas tasas de interés por sus letras y pases pasivos cuyo perfil de vencimientos se fue agravando en forma peligrosa y no reversible, con más de la mitad de las Lebac colocadas y renovadas a 30 días, Leliq a 7 días y Pases a 1 y 7 días de plazo.

[5] El BCRA – con vencimientos mensuales de Lebac superiores a los 650.000 M$ elevó las tasas de interés de referencia a más del 40 %, llegando al 47 % para las renovaciones de letras a 27 días de plazo en su última licitación, del 19.6.

Paralelamente el mismo BCRA – con ayuda paralela del Banco Nación y otros entes oficiales (entre ellos, el FGS de la ANSES) – empezó a rescatar también fuertes sumas de Lebac del Mercado Secundario, recomprando así gran parte de estos títulos para aliviar anticipadamente los vencimientos mensuales, pero a un costo más alto todavía (tasas del 60-70 % anual).

[6] El BCRA perdió así unos 12.000 MD de reservas en dos meses (Mayo y Junio): el stock de reservas pasó de 62.000 MD a fines de Abril a unos 50.000 MD al  31.5; y sólo se recuperó ahora el nivel de los 63.000 MD con la entrada de los 15.000 MD  del primer desembolso del préstamo Stand-By del FMI (un crédito contingente por 50.000 MD en total).

[7] La imposibilidad de sostener un traspaso masivo de este tipo de pesos de Lebac a Dólares, que mermaba las reservas del BCRA, llevó al fracaso la Política de Endeudamiento del Banco y la consiguiente renuncia del presidente de la entidad, Sturzenegger (quien notablemente acababa de suscribir – junto con el Ministro de Hacienda Dujovne – la Carta Intención por la que se solicitaba la asistencia urgente del FMI para salvataje del BCRA).

[8] Este proceso ya ha comenzado inmediatamente después de recibido el primer desembolso del FMI recomprando el BCRA Lebac en el Mercado Secundario, pagando para ello tasas de interés implícitas (por diferencia entre valor nominal y valor de cotización) extraordinariamente altas, entre 60-70 % anual; a los fines de descomprimir los vencimientos para la próxima subasta/renovación de letras de mediados de este mes de Julio.

[9] El gobierno formaliza el pedido de auxilio financiero al FMI para frenar la corrida cambiaria y traspasar la Deuda Cuasi-Fiscal del BCRA por Lebac a nueva Deuda de la Tesorería  en Letes (Letras del Tesoro) y Bonos de mediano plazo (una suerte de nuevo Plan Bonex 1989).

Importante: Esto significa que la Deuda Interna en Pesos por las letras del BCRA pasan a ser así progresivamente convertidas a Deuda en Dólares y/o Pesos indexados por tipo de cambio en cabeza del Tesoro, con apoyo de la nueva Deuda Externa tomada con el FMI. Un cambio de particular relevancia.

[10] La restricción de la Demanda por caída del Consumo como forma de contención de la Inflación es un clásico en materia de Ortodoxia Económica.

Hace muchos años, Rogelio Frigerio – abuelo homónimo del actual Ministro de Interior – observaba en contra de la política dirigida por el Dr. Martínez de Hoz que los precios no subían más de lo que lo estaban haciendo entonces debido a la baja de los Salarios.

[11] El economista Osvaldo Granados, hace pocas semanas, fue muy claro y contundente con respecto a este punto al señalar la importancia clave que – como regla histórica argentina – tiene la Devaluación del Peso en la baja del Gasto Público y, consecuentemente, en la reducción del Déficit Fiscal Primario.

[12] El FMI pide reformas institucionales de importancia para garantizar la autonomía del BCRA: 1. Modificación de la Carta Orgánica del BCRA, para fortalecer la independencia de sus autoridades con respecto al Gobierno Nacional, 2. Corte de toda forma de financiamiento del Banco al Tesoro (Letras Intransferibles/Títulos Públicos, Adelantos Transitorios y Distribución de Utilidades no genuinas o por tenencia), y 3. Programa concreto de traspaso de la Deuda por Lebac a Bonos del Tesoro.

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EL ACUERDO CON EL FMI

Alejandro Olmos Gaona, Notas, NOTAS ALEJANDRO OLMOS, Notas destacadas deuda, Novedades

Alejandro Olmos Gaona 22.06.2018. Debo confesar que tengo un pésimo concepto sobre nuestros legisladores, que salvo honrosas excepciones, siempre legislan para la coyuntura y están sometidos al Poder Ejecutivo que es el que maneja generalmente la agenda parlamentaria.

 

EL ACUERDO CON EL FMI

Por Alejandro Olmos Gaona (22.06.2018)

Debo confesar que tengo un pésimo concepto sobre nuestros legisladores, que salvo honrosas excepciones, siempre legislan para la coyuntura y están sometidos al Poder Ejecutivo que es el que maneja generalmente la agenda parlamentaria.

El afán discursivo que los caracteriza sirve para encubrir trabajos de que deberían hacer y no hacen, dejarse de negociar reservadamente, y tener actitudes de mayor transparencia como representantes del pueblo que son, aunque no lo demuestran, aprobando cualquier cosa, excepto cuando la agenda mediática pone en discusión cuestiones que hacen mucho ruido y están motorizadas por el gobierno o por grupos de la sociedad civil. Ni hablar de las estupideces en las que trabajan y se traducen en cientos de proyectos de comunicación, resolución y declaración que son mayoría en la agenda parlamentaria, y que cualquiera puede verificar. Y cuando digo que aprueban cualquier cosa, doy un ejemplo relevante, pero podría agregar muchos otros: en el año 2014, declararon válida la ley 22.423, firmada por el dictador Videla y por sus ministros Martínez de Hoz y Rodríguez Varela, por la que se autorizaba al Poder Ejecutivo a vender bienes privados del Estado.

También abruptamente, y para sobreactuar su carácter de opositores, los diputados (no así los senadores) convocan muchas veces al plenario de la Cámara, ante cuestiones que estiman de gravedad institucional, no logrando el quorum necesario, pero que les sirve para ejercitar una retórica, digna de mejores causas. Esto viene a cuento de la sesión especial convocada la semana pasada a la que asistieron nada más que 68 diputados para tratar el acuerdo con el FMI.

Abundaron los discursos fulminando el acuerdo, hablaron de que era ilegal, inconstitucional y que iba a ser repudiado por las posteriores administraciones. ¿Me pregunto?: Rossi, Soria, Solanas, Carmona, entre otros, saben lo que es el ordenamiento legal?

El acuerdo Stand by con el FMI, puede ser cuestionado por sus condicionalidades; por el hecho de que ese organismo vuelve a monitorear la economía argentina, y porque contraemos nueva deuda a corto plazo, únicamente para garantizar el pago a los acreedores. También por las inevitables consecuencias sociales que esas condicionalidades van a originar, y porque sabemos de sobra lo que ha significado el Fondo en la historia de nuestro país, muy especialmente en la década del 90. Pero la impugnación legal es insostenible.

Como claramente lo establece la Ley 24.156 de Administración Financiera y de los Sistema de Control del Sector Público Nacional, en su artículo 60: “Las entidades de la administración nacional no podrán formalizar ninguna operación de crédito público que no esté contemplada en la ley de presupuesto general del año respectivo o en una ley específica. La ley de presupuesto general debe indicar como mínimo las siguientes características de las operaciones de crédito público autorizadas:

– Tipo de deuda, especificando si se trata de interna o externa;

– Monto máximo autorizado para la operación;

Plazo mínimo de amortización;

– Destino del financiamiento.

Si las operaciones de crédito público de la administración nacional no estuvieran autorizadas en la ley de presupuesto general del año respectivo, requerirán de una ley que las autorice expresamente.

Se exceptúa del cumplimiento de las disposiciones establecidas precedentemente en este artículo, a las operaciones de crédito público que formalice el Poder Ejecutivo Nacional con los organismos financieros internacionales de los que la Nación forma parte«.

A su vez y coincidentemente con esta norma, se encuentra lo dispuesto en el Artículo 71 que establece que: “Se exceptúan de las disposiciones de esta ley las operaciones de crédito que realice el Banco Central de la República Argentina con instituciones financieras internacionales para garantizar la estabilidad monetaria y cambiaria.”

A través de esa Ley el Congreso ha delegado facultades que le eran inherentes al Poder Ejecutivo para que acuerde lo que quiera con los organismos internacionales, y lo ha hecho inconstitucionalmente, porque la mayor parte de la doctrina determina que hay facultades que resultan indelegables y contraer obligaciones internacionales sería una de ellas.

Es decir que el acuerdo con el FMI está autorizado por las disposiciones de una ley de la Nación, votada unánimemente por el justicialismo en el año 1992, aunque ahora muchos no se acuerden y se hagan los distraídos. Esa ley hasta que no sea derogada conserva su plena vigencia, o hasta que se plantee su inconstitucionalidad, lo que como bien sabemos llevaría a un largo proceso de resultado incierto, dada la actual conformación del Poder Judicial. Estoy preparando una acción declarativa en ese sentido que pueda servir para el futuro, pero no para algo que ya se ha concretado, y no hay forma de revertir.

También debe recordarse que la doctrina de los actos propios determina que un Estado no puede desconocer internacionalmente lo que ha firmado, cuando lo hizo de conformidad con las disposiciones legales vigentes, y el derecho administrativo que no rige establece, que solo pueden impugnarse y eventualmente anularse los actos ilegales, no los celebrados de conformidad con las leyes vigentes.

Finalmente sería bueno preguntarse, porque la mayoría de los legisladores de ambas Cámaras del Congreso de la Nación, aprobaron la ley del pago a los fondos buitres, y las leyes de presupuesto, que le permitieron al precario Macri, al súbdito del sistema financiero Luis Caputo, y al ex presidente del Banco Central endeudarnos de la forma que lo han hecho, que no tiene antecedentes en la historia del país.

 

ACLARACIÓN FINAL: como he visto un amparo presentado el martes por la diputada Fernando Vallejos para qu se declare la inconstitucionalidad del acuerdo, donde se hace la disparatada afirmación que este Stand by hipoteca los recursos naturales, cabe aclarar que ello no es cierto, ya que ningún Poder Ejecutivo tiene potestades sobre recursos que constitucionalmente les corresponden a las provincias. Lamento que un prestigioso constitucionalista como el Dr. Barcesat se preste a la realización de acciones de esta naturaleza, sosteniendo una falsedad.

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DEUDA DEL BANCO CENTRAL E INTERVENCIÓN DEL FMI

Hector Giuliano, Notas, Notas destacadas deuda, Novedades

Héctor Luis Giuliano 10.06.2018. Ante la ineptitud, la descoordinación y la corrupción de una gestión de gobierno que no da pie con bola en materia de Finanzas del Estado y está llevando su endeudamiento público a límites inmanejables, los acreedores de la Deuda han pedido la intervención de las Cuentas Nacionales por parte del Fondo Monetario Internacional (FMI).

 

DEUDA DEL BANCO CENTRAL E INTERVENCIÓN DEL FMI

Por Héctor GIULIANO (10.6.2018)

Ante la ineptitud, la descoordinación y la corrupción de una gestión de gobierno que no da pie con bola en materia de Finanzas del Estado y está llevando su endeudamiento público a límites inmanejables, los acreedores de la Deuda han pedido la intervención de las Cuentas Nacionales por parte del Fondo Monetario Internacional (FMI).

El Fondo cumple el rol fáctico de auditor externo para garantizar a los acreedores el cobro de los servicios de intereses de la Deuda de los Países Deudores sin liquidez ni solvencia para poder cumplir con sus obligaciones, como es el caso de la Argentina.

Desde su asunción en Diciembre de 2015 el presidente Macri está dedicado a Gobernar con Deuda y ha convertido el Endeudamiento no sólo en la pieza central de su administración sino, a la vez, en la base de su supervivencia financiera y política.

La administración macrista – en su tercer año al frente del Ejecutivo – sigue vendiendo a la opinión pública anuncios y expectativas a falta de poder mostrar resultados de mejoras concretas en cuanto a Inflación, Tipo de Cambio, Tasas de Interés, Precios/Tarifas racionales de Servicios Públicos, Déficit Fiscal, Inversión, Producción y Consumo, Balanza de Pagos, Salarios Reales, Jubilaciones/Pensiones y Asistencia Social, etcétera.

Esta patética falta de resultados financieros y económicos, unida al detonante de la Crisis de Deuda cuasi-fiscal del Banco Central (BCRA) y a la falta de capacidad de gobierno para manejarla explica el pedido de asistencia urgente al FMI, con la consecuente intervención directa del organismo en el control de las Cuentas Públicas.

SALVATAJE DEL BCRA

Comúnmente los préstamos del FMI al Gobierno Nacional se conceden para cubrir desequilibrios del Tesoro Nacional de corto plazo, esto es, déficits de los gobiernos de turno frente a coyunturas desfavorables de Balanza de Pagos vinculadas al Déficit Fiscal.

Pero, en este caso, se da la peculiaridad de que el crédito stand-by que se solicita con carácter de urgente no tiene la finalidad primaria de cubrir problemas de la Tesorería sino el agujero negro financiero de la Deuda a corto y cortísimo plazo del BCRA por Lebac y Pases Pasivos, esto es, que el pedido urgente al Fondo es para salvar el Déficit cuasi-fiscal del Estado.

Para ello, el gobierno Macri necesita contar con una masa de divisas muy importante a los efectos de mostrar a sus acreedores que dispone de la ayuda internacional necesaria para poder responder a una eventual salida generalizada de los capitales golondrina que operan en el país – como ya se ha producido en los últimos dos meses – y/o garantizarles su permanencia sin sobresaltos.

Estos fondos de inversión especulativos lucran hoy en la Argentina con los márgenes de ganancia por arbitraje entre tipo de cambio y tasas de interés más altos del mundo.

Un préstamo Stand-by de 50.000 MD cubre esta necesidad de garantía sobre el enorme stock de letras del BCRA (las Lebac) y respalda a la vez la posibilidad de su conversión gradual a títulos de mayor plazo, sean propios o del Tesoro Nacional.

Pero sobre todo ayudaría al gobierno Macri a sostenerse en el poder hasta la terminación de su mandato a fines del 2019, tanto por la Crisis de Deuda del BCRA como por la paralela crisis subyacente de la Deuda del Gobierno Central, que es uno de los objetivos reconocidos por altos funcionarios de la propia administración macrista, como el Ministro de Finanzas Luis Caputo y el Jefe de Gabinete Marcos Peña.

Al 31.5 el monto de las Reservas Internacionales (RI) Brutas del BCRA es de 50.100 MD[1] pero estas reservas han sido compradas con Deuda, una deuda que aumenta el Pasivo del Banco cada vez más, que dispara un incremento astronómico de los Intereses a Pagar y que compromete con ello su existencia como Banco: son 1.21 B$ (≡ 48.700 MD) de Lebac y 96.900 M$ (≡  3.900 MD) de Pases Pasivos netos[2]; en total 1.3 B$ (≡ 52.600 MD).

Paradójica o sintomáticamente, la macro-devaluación producida en las últimas semanas ha servido para licuar gran parte de estos pasivos del BCRA en pesos cuando se los mide en dólares: al 30.4 el stock de Lebac y Pases era casi como ahora, de 1.38 B$ – que al tipo de cambio entonces vigente (20.6917 $/US$) equivalía a 66.600 MD: 1.33 B$ de Lebac (≡ 64.100 MD) más 52.200 M$ (≡ 2.500 MD) de Pases Netos.

Esto implica una relevante licuación de la extraordinaria masa de deuda por Lebac y Pases del Banco – una masa de obligaciones que están en pesos – traducida a dólares, como derivado de la fuerte devaluación que se ha registrado en los últimos dos meses, que equivale así a unos 14.000 MD (66.600 – 52.600).

El cálculo de reservas propias del BCRA, sin embargo, es muchísimo menor al saldo de las reservas brutas del Banco, dando incluso un balance real muy negativo.[3]

Y esto es sumamente grave porque los tenedores privados de Lebac y Pases Pasivos – dado su cortísimo plazo – pueden trasladarse muy rápidamente a dólares.

El monto del préstamo stand-by, que originariamente se cifraba en unos 30.000 MD, se ha extendido a 50.000 MD, lo que constituye un crédito récord histórico para la Argentina y para el propio FMI, cosa que denota la gravedad de la situación argentina.

Y a esto se agrega un conjunto de otros préstamos de Organismos Multilaterales de Crédito (OMC) por 5.650 MD más, acordados con el Banco Mundial (BM ó BIRF), el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y la Corporación Andina de Fomento (CAF).

Estos créditos, a su vez, se suman a los 2.000 MD girados días pasados por el Banco de Pagos Internacionales (BIS) de Basilea, una entidad que está integrada por los principales bancos centrales del mundo, y a dos operaciones de préstamos Repo – por otros 2.000 MD – contraídas con los Bancos HSBC y Credit Suisse.

El propósito conjunto del paquete de préstamos del FMI y los OMC es producir un blindaje de las reservas internacionales del BCRA que permita contener una salida masiva de dólares como la que se ha venido produciendo por la corrida cambiaria de los últimos dos meses; que le ha costado al Banco la pérdida de unos 12.000 MD (algo más que el 20 % de sus reservas totales).

CRISIS DE LA DEUDA CUASI-FISCAL

El BCRA fue metido durante la gestión Macri-Sturzenegger en un callejón sin salida debido a  la enorme bola de nieve de la deuda en Lebac[4].

Este sobre-endeudamiento mayúsculo e irresponsable, producido fuera de toda capacidad de repago del Banco y realizado a los fines de sostener la Política Cambiaria de Dólar Barato con altas Tasas de Interés, ha llevado a la mayor sangría financiera de la Historia Argentina: el BCRA tendría que afrontar hoy el pago de más de 450.000 M$ de intereses anuales (una cifra superior a los intereses  que paga el Tesoro Nacional), lo que implica erogaciones de unos 35.000 M$ por mes.

La extrema gravedad de la situación del BCRA – que es la que en realidad ha movido el pedido de urgencia para salvar al Banco de lo que el propio FMI califica como quiebra técnica – ha obligado tradicionalmente a pensar en la alternativa de conversión de las Lebac en títulos de más largo plazo dado que hoy poco más de la mitad del stock de 1.2 B$ de esas Lebac está colocado a 30 días (sin contar los vencimientos de Leliq – que son letras a 7 días – y de los Pases Pasivos, a 1 y 7 días).

Una suerte de nuevo Plan Bonex 1989 pero con la particularidad que sería voluntario y no compulsivo como aquél.

Esta posibilidad de alargamiento de los plazos hoy está inhibida por la presión extorsiva de los tenedores especulativos de Lebac y Pases, que exigen al BCRA más tasa para no irse al Dólar: la constante amenaza de pasar por el Escritorio para renovar los vencimientos o pasar por Caja para cobrarlos en efectivo.

El Banco elevó sus tasas de interés antes del último vencimiento mensual de Lebac (la subasta del día 15.5 pasado) llevándolas del 27.25 al 40 % anual pero con ello no frenó totalmente la salida de dólares – que siguen mermando las reservas internacionales – y fue forzando sucesivas intervenciones del propio BCRA y/o de Bancos Oficiales (con el BNA-Banco Nación Argentina a la cabeza)  para poder seguir sosteniendo el tipo de cambio a menos de 26 $/US$.

Este drenaje imparable de costos en divisas por salida de dólares y costos financieros en pesos por pago de altísimas tasas de interés llevó al BCRA a un punto crítico y ello explica el por qué del llamado desesperado del presidente Macri al FMI y al gobiernos de los Estados Unidos para que le habiliten de urgencia un salvataje del Banco y, a la vez, el sostenimiento artificial de su gobierno frente a la nueva crisis financiero-cambiaria en que la propia administración Macri – por sus errores y por su complicidad en el negociado de las Lebac, no por herencia recibida – se encuentra metido y sin capacidad de resolverla.

Es por eso que este mega-préstamo pedido al FMI no es para equilibrar las Cuentas Públicas – más allá de las economías presupuestarias recesivas de rigor que el Fondo exige en estos casos – sino para salvar de la quiebra técnica al BCRA.

LA PROPUESTA DEL FMI

Dada la incapacidad y la connivencia  del funcionariado macrista – y del propio presidente como Jefe de Gobierno – para manejar el problema de la crisis de endeudamiento cuasi-fiscal que esta administración ha generado, los acreedores financieros del Estado decidieron poner manos a la obra e impusieron la intervención directa del FMI sobre las Cuentas del Estado Argentino (siempre bajo la hipócrita expresión de que se trata de un supuesto “plan argentino” que el Fondo analiza y aprueba).

Un plan que cumpla la doble función de dar salida a la crisis por sobre-endeudamiento del BCRA y que permita al gobierno Macri llegar al fin de su mandato en 2019.

El encargado de haber dado a conocer estas pautas del FMI parece haber sido el Ministro de Finanzas, Luis Caputo:

  1. El Tesoro Nacional – con la ayuda del FMI – se iría haciendo cargo paulatinamente de cancelarle al BCRA las Letras Intransferibles que el Banco tiene en su poder como producto de la Política Kirchnerista de Pago sistemático de Deuda Externa con Terceros (Acreedores Privados y OMC) utilizando Reservas del BCRA (letras que hoy totalizan 67.100 MD).
  2. Estos pagos el Tesoro los efectuará en Pesos, no en dólares, que el BCRA utilizará para recomprar parte de sus pasivos en Lebac.
  3. El procedimiento significaría un canje indirecto de Lebac por Bonos del Tesoro, ya que el gobierno cancela las Letras Intransferibles con pesos, el Banco usa ese dinero para cancelar Lebac con los tenedores y la Tesorería repone – antes o después – los fondos usados apara pagarle al BCRA con la emisión de nuevos Títulos Públicos, es decir, colocando más Deuda.
  4. Paralelamente, el BCRA dejará de financiar con emisión monetaria a la Tesorería a través de sus Adelantos Transitorios al Gobierno Nacional, que hoy suman 530.400 M$ (≡ 21.300 MD).
  5. El BCRA iría así reduciendo gran parte de su Activo y, como contrapartida, también bajaría su Pasivo – por Lebac, Leliq y Pases – se supone en la misma proporción.
  6. El Tesoro, carente de fondos propios como para rescatar las Letras Intransferibles en poder del BCRA, se fondearía para ello no sólo en la asistencia del FMI sino, sobre todo, con la colocación de nuevos Bonos Públicos, esto es, aumentando adicionalmente su Deuda Fiscal.

De esta manera – aunque gradualmente – se producirían tres cosas a la vez:

  1. El traspaso de la deuda cuasi-fiscal del BCRA en Lebac a nuevos títulos fiscales del Tesoro, a mayor plazo (alargamiento de los vencimientos).
  2. La descarga o “sinceramiento” financiero-contable del BCRA por eliminación gradual de las Letras Intransferibles en el Activo y del mega-stock de Lebac en el Pasivo.
  3. El aumento adicional de la Deuda Pública del Estado Central  no sólo por la colocación de nuevos Bonos para canje de las Lebac sino además por la nueva Deuda Externa contraída con el FMI.

El Presupuesto 2018 prevé un aumento de la Deuda Pública de 46.500 MD, a los que se sumarían ahora el monto extra-ordinario de Nueva Deuda por el préstamo Stand-by de 50.000 MD y otro monto, a determinar, derivado del traspaso de los pasivos de Lebac del BCRA, esto es, por el pasaje de la deuda cuasi-fiscal del Banco a deuda fiscal del Tesoro (ya que las Lebac no están registradas como tales).

Sin contar con las nuevas ayudas de los OMC, del BIS de Basilea y de los Bancos Privados.

Empero, como el crédito del Fondo es – por definición – un préstamo contingente, es decir, que se lo computa como Deuda a medida que se lo utiliza; y como el reemplazo indirecto de las Lebac por Bonos del Tesoro a mayor plazo es gradual, los resultados no estarían rápidamente a la vista.

Dicho con otras palabras: que la ayuda del FMI es para que el Estado Central se endeude dos veces: una, por los 50.000 MD del préstamo Stand-by con el Fondo; y otra, por los Bonos adicionales que emita para fondear el rescate indirecto de la Lebac.

Si el primer desembolso del FMI – previsto para el 20.6, por 15.000 MD (un 30 % del total acordado) – se destinase a recomponer, reforzar para la venta y/o garantizar las reservas del BCRA, puede suponerse que el resto del préstamo se utilice como crédito puente para cubrir el bache entre rescate de las Letras Intransferibles y colocación de nueva Deuda del Tesoro.

Pero esto último es hipotético dado que está sujeto al conocimiento de los términos del acuerdo con el Fondo, que hasta ahora se desconocen.[5]

 

CONCLUSIONES PRELIMINARES

Hablamos de conclusiones preliminares porque hasta el momento sólo se conoce el anuncio oficial de la conferencia de prensa Dujovne-Sturzenegger, puesto que el Acuerdo con el FMI todavía no está firmado y – gestiones secretas mediante (no negociaciones) – falta todavía esperar la letra chica del convenio que se suscriba.

Lo que estamos viendo sería algo tan claro como infantil: la idea de vender la imagen de que ahora el FMI es bueno, que nos ayuda y que el gobierno Macri presenta su plan argentino que el Fondo analiza y luego le aprueba. Y lo aprueba justamente porque da la casualidad que está perfectamente en línea con sus recomendaciones del Informe Cardarelli de Diciembre 2017.

Es la forma de salida en que el presidente Macri ha caído – en la mitad de su gestión – por culpa de su Política irracional de Gobernar con Deuda (sobre-endeudamiento del Tesoro y paralelo sobre-endeudamiento del BCRA), por su irresponsabilidad en el manejo de las Finanzas Públicas y por la ineptitud suya y de su funcionariado superior (bajo conflicto de intereses) en el manejo de las decisiones de gobierno.

Y así es como sigue aumentando la Deuda Pública de la Argentina.

[1] Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente (B$-Billones de Pesos) y se expresan siempre con redondeo, razón por la que pueden darse mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos.

El signo (≡) – equivalente a – corresponde a la conversión entre pesos y dólares, al tipo de cambio mayorista de 24.9475 $/US$ tomado como paridad de referencia por el BCRA (al 31.5.2018).

[2] En realidad, el saldo de Pases – operaciones del BCRA a 1 y 7 días de plazo – que se toma para este cálculo de reservas propias debiera hacerse por el total de Pases Pasivos (préstamos de los Bancos al BCRA) – que suman 306.200 M$ (≡ 12.300 MD) – y no del saldo neto de 96.900 M$ (≡ 3.900 MD) que resulta de restarle  los 209.300 M$ (≡ 8.400 MD) de Pases Activos.

Y esto es así porque el BCRA respalda sus operaciones de Pases Activos (préstamos de cortísimo plazo a los Bancos) con Lebac, que son pasivos del propio Banco (!).

Por ende, el stock de los Pases Pasivos constituye en la práctica otra ventanilla paralela de endeudamiento en firme del BCRA pero que figura artificialmente compensada por operaciones en el Activo que tienen como respaldo Pasivos del propio Banco.

[3] Reservas Brutas al 31.5 de 50.100 MD menos 11.300 MD de Depósitos en Moneda Extranjera (Encajes Bancarios en  Dólares y otras monedas) menos 8.900 MD de Otros Pasivos (Swap con China) – un subtotal 20.200 MD – da un saldo primario de Reservas Propias de unos 30.000 MD (29.900) pero restándole los 52.600 MD de deuda conjunta por Lebac (48.700 MD) y Pases Pasivos netos (3.900 MD) pasa a ser negativo en 22.700 MD.

[4] El stock de Lebac al fin del gobierno Kirchner era de 346.300 M$ y hoy pasa 1.5 B$.

[5] Una alternativa simplista o simplificada – entre tantas otras – sería interpretar que el Acuerdo con el FMI podría actuar en la práctica como un megacanje encubierto o indirecto – como un préstamo puente en su conjunto – destinado a cubrir las concentraciones de vencimientos de los servicios de la Deuda del BCRA y del Tesoro  con nueva Deuda transitoria (con anatocismo o capitalización de intereses incluida) o bien adelantando fondos para que con los mismos se recompren las Letras Intransferibles en poder del BCRA (en dólares y/o en pesos) anticipando de esta manera las operaciones hasta que se coloquen nuevos bonos del gobierno para absorber el traspaso.

Pero, en cualquiera de los casos, el resultado es siempre un aumento del stock de la Deuda Pública.

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FONDO MONETARIO Y SALVATAJE AL BANCO CENTRAL

Hector Giuliano, NOTA HECTOR GIULIANO, Notas, Notas destacadas deuda, Novedades

Héctor Luis Giuliano 12.05.2018. El sorpresivo anuncio del presidente Macri sobre pedido de asistencia financiera urgente al Fondo Monetario Internacional (FMI) demuestra la gravedad de la Crisis de Deuda Pública que vive la Argentina por culpa de su Política de Gobernar con Deuda y desnuda a la vez la naturaleza perversa del endeudamiento cuasi-fiscal inmanejable, es decir, de la bola de nieve de la Deuda paralela del Banco Central (BCRA) por Lebac y otros títulos de corto y cortísimo plazo (…)

 

FONDO MONETARIO Y SALVATAJE AL BANCO CENTRAL

Por Héctor GIULIANO (12.5.2018)

El sorpresivo anuncio del presidente Macri sobre pedido de asistencia financiera urgente al Fondo Monetario Internacional (FMI) demuestra la gravedad de la Crisis de Deuda Pública que vive la Argentina por culpa de su Política de Gobernar con Deuda y desnuda a la vez la naturaleza perversa del endeudamiento cuasi-fiscal inmanejable, es decir, de la bola de nieve de la Deuda paralela del Banco Central (BCRA) por Lebac y otros títulos de corto y cortísimo plazo.[1]

Esto último es particularmente importante porque, en realidad, esta ayuda de emergencia que se está solicitando al FMI no es para sostener las necesidades de financiamiento de la Tesorería sino para salvar la crisis insostenible del BCRA.[2]

Las aceleradas negociaciones en curso con el FMI son para obtener un crédito de tipo Stand-by llamado de alto acceso o acceso rápido[3] para garantizar la disponibilidad de moneda extranjera frente a la abrupta pérdida de Reservas Internacionales (RI) que se está produciendo por el pase masivo de fondos de las Lebac en Pesos a Dólares.

Dicho con otras palabras: que este préstamo del FMI no es para salvar el Déficit Fiscal del Tesoro – ya de por sí muy importante – sino para garantizar la entrega de dólares a los capitales especulativos que lucran con el negociado de las Lebac en la Argentina como deuda del BCRA.

CUADRO DE SITUACIÓN

El BCRA se encuentra hoy en el ojo de una tormenta derivada de su propia política financiera, monetaria y cambiaria; y para entender esto hay que comprender las características de base del problema:

  1. El BCRA no defiende el valor del Peso sino el valor del Dólar – porque la mayoría de los servicios de la Deuda Pública están en moneda extranjera – y la corrida es contra el Dólar.

Mientras el valor del peso es carcomido sistemáticamente por la Inflación la preocupación central del gobierno es contener un tipo de cambio cuyo incremento sea inferior al aumento de los precios, garantizando así que la recaudación fiscal – que está básicamente en pesos – sirva para comprar la mayor cantidad de divisas posible para poder pagar los servicios crecientes de la Deuda Pública – Externa e Interna – que en un 70 % están integrados por obligaciones en moneda extranjera y/o atadas a cláusulas de indexación por tipo de cambio.

  1. El BCRA se encuentra frente a una maniobra extorsiva de sus acreedores financieros de Lebac[4] por arbitraje clásico entre Tipo de Cambio y Tasas de Interés: o me das más tasa por la renovación de las letras o me voy al dólar. Así de simple.

Y esto es así y siempre va a ser así porque la esencia del negocio financiero de los capitales especulativos – fundamentalmente capitales internacionales golondrina –  es la ganancia por arbitraje entre tasas de interés locales – que en la Argentina son un múltiplo de las que se obtienen en el mundo – y tasas externas en el contexto de un tipo de cambio estable y preferentemente bajo.

  1. El detonante que explica la actual crisis cambiaria por corrida hacia el dólar es el mega-vencimiento de Lebac del próximo martes 15.5 por 680.000 M$.[5] Y aquí reside el meollo de la cuestión ya que, en caso de no renovación y pase a la compra de dólares ello significa que estaría en juego una salida de casi 30.000 MD (28.800) de las Reservas Internacionales.

Ese día (15.5) el BCRA necesita renovar tal enorme masa de dinero en letras, que representa más de la mitad del stock total, que hoy pasa los 1.3 B$ (es el 52.3 %)[6] y los acreedores financieros tenedores de las Lebac – ante la vulnerabilidad extrema del Banco – le están exigiendo tasas más altas para permanecer en esos títulos y no irse al dólar.

La trampa de deuda cuasi-fiscal impagable en que está metido el BCRA se ha transformado así en un condicionante absoluto no sólo de las tasas crecientes de intereses a pagar por los pasivos del Banco sino también del valor del dólar que arbitra con estas tasas en el marco del régimen de tipo de cambio variable o flotante, un tipo de cambio que en los hechos está sostenido no tanto con las intervenciones directas del BCRA (venta de reservas en el Mercado) sino con el aumento de Tasas de Interés, como alternativa para retener Pesos en el sistema – vía Lebac – para que esos pesos no se vayan al dólar.

Y todo esto es producto del complejo funcionamiento de la tríada Tipo de Cambio-Tasa de Interés-Inflación, a la que nos hemos referido específicamente en dos trabajos anteriores recientes[7]; y tiene una relación directa con el rol del BCRA como garante de última instancia del Sistema local de Deuda Perpetua, esto es, de deuda cuasi-fiscal que no se cancela sino que permanentemente se renueva.

LA CRISIS DEL BCRA

Es importante resaltar que la crisis financiera y cambiaria que vive actualmente la Argentina – en el seno del gobierno macrista – cae dentro de la  responsabilidad inmediata del presidente del BCRA, Federico Sturzenegger, que notablemente parece haber pasado a un segundo plano en estos días frente al mayor protagonismo de los Ministros de Hacienda, Nicolás Dujovne, y de Finanzas, Luis Caputo; y del propio presidente Mauricio Macri.

Esta crisis – siempre en el marco de la política de macro-endeudamiento generalizado de la administración macrista – reconoce como disparador tres hitos contradictorios o inconsistentes del propio gobierno registrados en los últimos meses:

  1. El aumento de la Meta de Inflación del 10 al 15 % para el corriente año (2018), anunciado en la conferencia de prensa conjunta del 28.12.2017 (Marcos Peña-Sturzenegger-Dujovne-Caputo) o día 28-D, que conllevaba el riesgo cierto de aumento de las tasas de interés en función de la mayor Inflación.
  2. La baja relativa de las Tasas de Interés de las letras del BCRA durante el Verano 2018 frente al aumento de los precios y la mayor presión inflacionaria, que se produce precisamente por falta deliberada de controles oficiales de precios, por aumento de precios/tarifas de Servicios Públicos, por elevada Presión Tributaria y por alto costo financiero.

Es decir (por 1 y 2): que se pretendía bajar un poco las tasas de interés mientras se aumentaban las perspectivas inflacionarias (!).

  1. El Impuesto a la Renta Financiera sobre las Lebac a los tenedores no residentes, esto es, la incorporación de un gravamen nuevo sobre los poderosos capitales financieros que obtienen ganancias extraordinarias por el negocio de arbitraje financiero en la Argentina (carry trade o bicicleta financiera).

Estaba dentro de lo posible y hasta de lo previsible – sin juicio de valor al respecto – que la administración macrista podía sufrir una reacción de fuerza de los tenedores de Lebac[8] frente a estas inconsistencias fácticas mientras, como agravante, se le disparaba la Inflación interna y a la vez aumentaban las tasas internacionales de interés[9] porque, una de tres: 1) el gobierno actuó con gran ineptitud frente a los hechos, 2) lo hizo para seguir favoreciendo el negociado de las Lebac y títulos cortos conexos pero con márgenes algo más atenuados, o 3) lo hizo por combinación de ambas cosas. Siendo esto último lo que parece más probable.

Dicho con otras palabras: que el gobierno Macri, ante la inmanejable deuda cuasi-fiscal por Lebac que él mismo generó, habría intentado tímidamente corregir en parte la situación  pensando que no iba irritar a los capitales financieros de los cuales depende. Pero las cosas no le salieron como lo pensaba.

Dueños del arbitraje entre Tasas de Interés locales y Tipo de Cambio, estos capitales buitre – que son los aliados clave del gobierno Macri en su política deuda-dependiente – forzaron un aumento extraordinario de las tasas, haciéndolas elevar a un nivel que les compensa con creces el nuevo gravamen a la Renta Financiera y les provee fuertes utilidades adicionales como condición  de tales capitales para permanecer y/o regresar al Mercado de Lebac.

Y para ello concretaron una verdadera demostración de fuerza desarmando sus posiciones de papeles en pesos – Lebac y también títulos públicos del Tesoro –  y pasándose abruptamente al dólar, con la consiguiente baja de reservas del BCRA, la disparada de la cotización del dólar y la amenaza cierta de mayor inflación por traslado a precios de la devaluación del peso.

De esta manera, el gobierno sufrió un impacto múltiple y concurrente en su esquema de total vulnerabilidad financiero-cambiaria: a) por aumento del Dólar, o su correlato de depreciación del Peso, b) por baja de las Reservas Internacionales, dado la mayor demanda de dólares con pesos provenientes de la venta y/o no renovación de Lebac,[10] y c) por traslado a Precios del aumento del Dólar, con efecto sobre la Inflación y también sobre las Tasas de Interés.

Es el círculo vicioso de la tríada financiera citada (Tasas-Dólar-Inflación) en acción y de la cual el gobierno Macri no puede salir porque es la clave de su supervivencia política.[11]

ASISTENCIA DEL FMI

Lo más importante que hay que entender hoy en el marco de la corrida cambiaria, la salida de divisas y el aumento de las tasas de interés que se ha venido produciendo en las últimas semanas es que el pedido urgente de ayuda al FMI por parte del presidente Macri no es – en este caso específico – para salvar al Tesoro, es decir, a la caja del Gobierno Central, sino para salvar el manejo irresponsable del negociado de las Lebac que se administra desde el BCRA.

Lo que la administración Macri necesitaría así para re-encuadrar la situación es una gran masa de dinero disponible como garantía a los acreedores de letras del BCRA de que van a poder seguir cobrando tasas de interés récord en la Argentina y que, si decidieran no renovarlas para irse al dólar, van a poder contar con las divisas y retirarse del país.

Se habla, por eso, de un mega-préstamo de 30.000 MD,[12] que equivale a más de la mitad del stock de reservas del BCRA.

Además – y aunque no se habla de ello – los fondos del  Stand-by del FMI pudieran tener otro objetivo, no declarado, de ir utilizándolos para sostener y/o garantizar un pasaje gradual de los capitales financieros que están colocados en Lebac y otros títulos de cortísimo plazo del BCRA a Letes, que son las Letras del Tesoro – a mayor plazo relativo (la mayoría entre 100 y 200 días) – y a Bonos del Gobierno Nacional, para traspasar y estirar el perfil de vencimientos de la Deuda Pública, esto es, un pasaje de las obligaciones del BCRA a la Tesorería.

Sería una suerte de Plan Bonex (1989) – canje de plazos fijos por títulos públicos a más largo plazo – pero voluntario, no compulsivo, para inducir el paso de Lebacs a Letes; aunque con el detalle que el Tesoro debiera darle tasas más altas a los acreedores que el BCRA, cosa particularmente difícil en momentos que el Estado trabaja con curvas de rendimiento invertidas.

Sin embargo, con la ayuda del FMI una variante de este tipo no debe ser descartada porque pudiera intentarse.

Pero estas consideraciones no corresponden ya al análisis de los hechos sino a conjeturas que sólo se develarán con el conocimiento del acuerdo a que se llegue con el Fondo y a la posterior política de re-endeudamiento del gobierno Macri.

Lo único que está claro – por ahora y como siempre – es que el rol del FMI sigue siendo intervenir en las Finanzas Nacionales cuando la situación se torna muy grave para el país deudor, como hoy la Argentina, y los acreedores pueden entonces correr el peligro de quedarse sin cobrar los servicios de sus títulos – en este caso, fundamentalmente las Lebac del BCRA – porque el verdadero papel del Fondo en todo esto no es el salvataje a los Estados Deudores sino el salvataje a los Acreedores del Estado.

CONCLUSIONES

En vísperas del mega-vencimiento de los 680.000 M$ de Lebac que caen este Martes 15.5  es previsible que el gobierno Macri, después de su rendición irrestricta ante los acreedores aumentándoles sustancialmente la tasa de interés de las letras a niveles récord en la Argentina y en el Mundo, después de haber tolerado un desplazamiento importante de la cotización local del dólar y habiendo  encarado urgentes conversaciones para obtener garantías de respaldo del FMI a los efectos de poder mostrar que podría así atender una salida masiva de dólares – como la que se ha producido en las últimas semanas – obtenga la permanencia por renovación de la gran mayoría de estas letras.

De allí el intento del Gobierno y de la prensa del establishment en general, de la partidocracia parlamentaria y de la clase dirigente en general (esencialmente grandes bancos y empresas) por desdramatizar la situación, quitarle gravedad a la Crisis de Deuda y a la situación crítica del BCRA, esperando que los capitales especulativos acepten las altísimas tasas de interés con que la administración Macri los premia en función de sus exigencias extorsivas.

La paradoja o burla subyacente en todo esto es que esta movida abierta de rendición financiera – que es, en realidad, una variación consentida entre el gobierno Macri y sus mandantes – puede presentarse ante la Opinión Pública como un supuesto éxito de la gestión gubernamental sobre la Deuda, como una muestra de confianza por parte de los Acreedores y como una señal positiva de apoyo de los grandes Países Desarrollados y las estructuras de poder financiero internacional a las reformas estructurales en curso del Macrismo.

Incluso la falsa y nueva imagen que se busca instalar ante la gente de que ahora el FMI es bueno, que viene para ayudar a la Argentina y que gracias a esta asistencia – una asistencia para pagarles y seguir pagándole a los acreedores financieros con la asistencia del Fondo – el país saldría adelante.

El Ministro de Finanzas, Caputo, dijo claramente que tanto el proceso de endeudamiento del Tesoro como la asistencia adicional del FMI – para salvataje de los acreedores del BCRA por la crisis de las Lebac – constituyen el colchón de reservas internacionales que el presidente Macri necesita para llegar al fin de su mandato en el 2019.[13]

Es poco probable que los capitales financieros y los Países del Grupo de los 20 (G-20) le suelten la mano al presidente Macri y lo dejen caer – la regla dice que nadie mata la gallina de los huevos de oro, que le da tan enormes y consentidas ganancias – pero nunca puede descartarse que frente al agravamiento de la situación haya algún cambio importante en la estructura del endeudamiento argentino y/o directamente un abandono al presidente en caso que éste no sepa o no esté a la altura de responder a las nuevas exigencias externas de la hora.

Y, en este sentido, el fantasma que acosa al presidente Macri no es sólo el del ex-presidente de la Rúa – escapando en helicóptero a fines del 2001 – sino también el más reciente del presidente del Perú, Pedro Kuczynski (en Marzo de este año), que pese a ser un hombre del Sistema y de su riñón de poder, fue sacrificado por su ineptitud y por su corrupción probada para que el gatopardismo del Sistema pueda continuar.

 

[1] La deuda por Lebac del BCRA – según la última información disponible de los balancetes semanales, al 30.4.2018 – es de 1.3 B$ (Billones de Pesos, equivalentes a 64.100 MD-Millones de Dólares), de los que 115.800 M$ (Millones de Pesos, ≡ 5.600 MD) corresponden a letras Leliq (tomadas sólo por Bancos), que son a 7 días de plazo.

A este importe cabe sumarle otra masa de Deuda del BCRA que son los Pases Pasivos – también a sólo 7 y 1 días, por un total de 285.000 M$ (≡ 13.800 MD), que pesan como Lebac de cortísimo plazo.

[2] La ecuación de Reservas contra Pasivos del BCRA está completamente desequilibrada: el Banco – al 30.4.2018 – tiene 56.600 MD de Reservas Internacionales en su Activo contra más de 100.000 MD en dólares y/o convertibles a corto plazo en moneda extranjera en su Pasivo: 12.400 MD por Encajes en Moneda Extranjera, 11.200 MD en Otros Pasivos (Swap con China), 1.3 B$ (≡ 64.100 MD) por Lebac y 285.000 M$ (≡ 13.800 MD) por Pases Pasivos. En total, una masa de 101.500 MD.

[3] La denominación técnica que se usa en este caso corresponde a la línea de crédito contingente Stand-by (SBA) – que se utiliza como préstamo disponible según las necesidades de fondos que tenga el país – en la variante de alto acceso – divisas de emergencia o disponibilidad – así llamada para diferenciarlo de los préstamos de acceso administrativo normal.

[4] Las Lebac son letras de muy corto plazo – la mitad está colocada a 28 días – y no rinden intereses directos por tasa nominal sino por tasa implícita, esto es, por diferencia entre valores de colocación bajo la par y valores nominales a su vencimiento.

Estas tasas estaban hasta fines de Abril en el orden del 27.25 % anual y el BCRA las elevó al 40 %.

El stock de Lebac al 30.4.2018 – última información disponible según los balancetes semanales del BCRA – es de 1.3 B$, equivalentes (≡) a 64.100 MD (Millones de Dólares), al tipo de cambio mayorista a esa fecha, que era de 20.6917 $/US$.

Las Lebac fueron implementadas en el año 2002 por el entonces presidente del BCRA, Mario Blejer, como instrumentos de regulación monetaria en el Mercado pero derivaron en una herramienta para regular en forma indirecta la cotización del dólar, ofreciendo altas tasas de interés que sirven – en la teoría y en la práctica – para mantener la denominada Política de Tipo de Cambio Flotante que declara la administración Macri a través del presidente del BCRA, Federico Sturzenegger.

El monto de las Lebac aumentó en forma extraordinaria con el advenimiento del gobierno Macri, pasando de 346.300 M$ al fin del gobierno Kirchner, en Diciembre de 2015, a los 1.3 B$ (1.326.400 M$) actuales: un aumento en pesos de casi 4 veces (3.83).

Aunque esta relación, ponderada por tipo de cambio mayorista (dólar a 9.727 $/US$ al 7.12.2015 y a 20.6917 $/US$ al 30.4.2018)  da un coeficiente algo menor,  pero de prácticamente el doble: 1.8 veces (64.100 / 35.600 MD).

[5] El vencimiento de las Lebac era efectivamente de unos 680.000 M$ hasta fines de la semana que acaba de terminar pero en las últimas jornadas el BCRA estuvo recomprando parte de estas letras en el Mercado Secundario – se dice por valor de unos 30.000 M$ – y antes habría comprado otros 10.000 M$.

En consecuencia, el saldo de vencimientos a licitar por renovación el 15.5 habría quedado algo reducido, a unos 640.000 M$, lo que en la práctica no cambia la magnitud y gravedad de la situación.

Es importante observar que estas compras en el Mercado para rescate anticipado de letras se realizan no sólo con fondos propios del BCRA sino también con ayuda o participación en esas compras de otros bancos y entes oficiales – como el Banco Nación (BNA), los bancos Ciudad y BAPRO, la ANSES y otros organismos públicos – es decir, aumentando la Deuda intra-Estado, como en los tiempos del Kirchnerismo.

Cabe agregar, por último, que a los vencimientos de Lebac se le superponen además los de la enorme masa de Leliq y Pases Pasivos que están en circulación – citados en la nota 1 – amén de las llamadas Letras Overnight, por las que el BCRA remunera los saldos remanentes en caja de los Bancos entre el cierre de la jornada bancaria y el comienzo del día siguiente (!), cuyo peso como carga  de subsidio financiero se desconoce.

[6] El BCRA opera también en el Mercado Secundario  de Lebac, esto es,  el de la Compra/Venta de letras ya emitidas (a diferencia del Mercado Primario, que es el de las colocaciones iniciales que hace el Banco).

Esta operatoria es importante – sobre todo por la magnitud de las intervenciones directas del BCRA en los últimos días – pero es muy difícil de cuantificar porque no se informa de modo directo.

Por otra parte, también es relevante la participación en este Mercado Secundario de otros bancos y entes oficiales, que están fuertemente empapelados con títulos públicos (que no tienen capacidad de repago).

[7] Artículos sobre “Crisis de Deuda, Dólar y Tasas de Interés” (del 28.4.2018) y “Crisis de Deuda y Emergencia Financiera Macri” (del 5.5.2018).

[8] El Decreto 279/18, del 9.4.2018, reglamentó la Ley 27.430 de Reforma Tributaria en lo que respecta al Impuesto a las Ganancias sobre las compras de Lebac aplicándoles una alícuota del 5 % a las letras en pesos y del 15 % a las letras en dólares a los tenedores extranjeros, igualándolos en esto a los tenedores argentinos (para quienes la aplicación es retroactiva al 1.1.2018).

Este alcance del gravamen no figuraba en el proyecto de ley original del Poder Ejecutivo y fue incorporado – parece, a último momento – durante el debate en el Congreso; aunque aplicable solamente a Lebac y no al resto de todos los títulos públicos.

Bajo una simple lógica de Poder – la del Poder Financiero – no cabe duda que una medida de este tipo explica en gran parte la sobre-reacción de los capitales especulativos que, en coordinación con el actual gobierno, operan en el macro-negocio de los títulos del BCRA.

Era cuando menos un contradicción – una ingenua inconsistencia gubernamental – pretender modificar o atenuar alguna de las piezas diferenciales relevantes dentro de un Sistema de Endeudamiento cuando se está adscripto institucionalmente a las reglas de juego que fijan los acreedores de ese Sistema, que es el de re-endeudamiento perpetuo, y donde los intereses de dichos acreedores – por definición – tienen que estar garantizados a rajatabla.

[9] Las Tasas de Interés de los Estados Unidos – que se toman como referencia para los títulos públicos del Mundo – corresponden a las de los Bonos del Tesoro norteamericano a 10 años de plazo y han subido actualmente a casi el 3 % anual, un porcentaje que se considera alto en todo el planeta (!).

[10] En los últimos dos meses – Marzo y Abril – la salida de dólares por desarme de las carteras en pesos de Lebac y otros títulos públicos para pasarse al dólar forzó intervenciones del BCRA o ventas directas de reservas internacionales por casi 8.000 MD (7.900) – entre el 5.3 y el 10.5 – pero no contuvo la escalada del dólar, que llegó a 22.70 $/US$ y más de 23 $/US$ para Mayorista y Minorista respectivamente. Con el agravante del creciente traslado a precios de esta devaluación en curso o consiguiente aumento de la presión inflacionaria.

[11] Los efectos recesivos del aumento extra-ordinario de las tasas de interés son inexorables porque es el BCRA – precisamente a través de las tasas de Lebac y Pases Pasivos – el que fija el piso de las tasas del Mercado.

Con el agravante que estos títulos tienen curva rendimientos invertida, esto es, que las tasas de  corto plazo son mayores que las de plazo más largo; lo que empeora cada vez más el perfil de vencimientos del BCRA así como los del Gobierno Nacional y los Gobiernos Provinciales.

La elevación de las tasas de interés tiene una consecuencia negativa múltiple y directa en la Economía Física o Real porque desalienta la Inversión Productiva – los rendimientos financieros de muy corto plazo son sustancialmente superiores a cualquier inversión productiva a mediano o largo plazo – porque encarece y restringe el crédito, desfavorece el aumento de la producción y por ende del  Empleo, encarece también  y tiende a postergar el Consumo por caída de la Demanda y además contribuye a elevar la Inflación porque la Tasa de Interés es también un factor inflacionario, que se transmite en forma inmediata a los costos financieros de las empresas y de allí al sistema de precios.

Tasas de Interés de las Lebac del 40 %, con rendimientos en el Mercado Secundario del 41-42 % constituyen una incitación mayúscula a las inversiones especulativo-financiera y, paralelamente, un estímulo inverso a la inversión productiva, con todos los efectos del caso.

[12] El aumento de la Deuda Pública previsto para el corriente año por la Ley 27.431 de Presupuesto 2018 es de unos 47.000 MD, que se suma a los 35.000 MD de aumento durante el 2016 y los 38.000 MD previstos para el 2017 (que se entiende van a superar esta cifra). Si a ello se le suma el nuevo préstamo Stand-by del FMI el importe total de incremento de la Deuda del Estado para el año en curso llegaría a los 77.000 MD, aunque este crédito no figuraría por el monto total sino a medida que se vaya utilizando en el tiempo (por el criterio de lo percibido).

[13] Días pasados el BIS de Basilea, Suiza – Banco de Pagos Internacionales, integrado por la mayoría de los Bancos Centrales del Mundo – le concedió un préstamo de urgencia al BCRA por 2.000 MD a los efectos de compensar la caída de reservas,  atendiendo así la salida de dólares y la posibilidad de realizar intervenciones directas en el Mercado.

 

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La crisis no tocó Fondo

Notas, Notas destacadas deuda, Notas Esteban Mercatante, Novedades

Esteban Mercatante 09.05.2018. Después de 15 días de corrida, el gobierno apeló al FMI. ¿Cómo sigue la película? ¿Qué explica la persistencia de la corrida contra el peso? (…)

 

La crisis no tocó Fondo

Esteban Mercatante y Paula Bach (09.05.2018) 
Izquierda Diario 

Después de 15 días de tensión incesante con el dólar, el gobierno de Macri realizó un anuncio que en la Argentina no puede más que tener reminiscencias dramáticas: buscará un acuerdo de financiamiento con el Fondo Monetario Internacional (FMI) por USD 30 mil millones.

La reaparición del FMI en el primer plano despierta la tentación de realizar comparaciones entre la situación actual y algunos de los episodios de descalabro económico del país que están grabados en la memoria colectiva, como es el caso del 2001. En ese entonces, la Argentina quedó expuesta como uno de los eslabones más débiles del sistema mundial en un contexto de crisis e inestabilidad internacional, por el nivel de endeudamiento, los desequilibrios de su cuenta corriente, y las dificultades que creaba el régimen de convertibilidad que los agravaron. Una síntesis de los momentos de esta crisis y del rol del FMI puede leerse acá. La responsabilidad del FMI en todos los sucesivos actos de la misma es innegable. Lo mismo ocurre si nos remontamos a la política económica de la dictadura que inició la vorágine de la deuda externa.

Las comparaciones resultan inevitablemente odiosas. Por eso, ayer el ministro Nicolás Dujovne buscó remarcar que la situación nada tendría que ver con la de ese entonces. Sería “financiamiento preventivo” lo que el gobierno de Mauricio Macri estaría buscando.

Pero, ¿qué nos dice esta repentina necesidad del respaldo del FMI ante una persistente corrida cambiaria sobre el Estado de la economía argentina? ¿Es hoy un eslabón débil en un contexto internacional como aquel?

Para el gobierno de Macri, la «culpa» de la corrida imparable estaría enteramente en la situación internacional. Lo mismo que decía el kirchnerismo cuando gobernaba Cristina, y el parate económico después de 2011 era porque «el mundo se nos cayó encima». En ambos casos, el panorama internacional actúa, pero no es todo.

Lo que viene de la economía internacional

Un primer elemento que empezó a cambiar el panorama internacional en los últimos meses es que los Estados Unidos (EE UU) empiezan a atraer capitales que estaban invertidos en otros países. Los títulos del Estado de ese país (bonos del Tesoro) son la base de comparación para los rendimientos de los activos de los demás países. Cuanto mayor es la tasa que pagan los mismos, menos atractivos resultan para los inversores otros activos menos «seguros».

El episodio que muchos señalan como disparador de las turbulencias fue el aumento de las tasas de interés de los bonos del Tesoro norteamericano de 10 años. Si el rendimiento de esos bonos había llegado al 2,9% cuando se produjo la caída de Wall Street en febrero pasado, ahora su tasa superó el 3%, cuestión que se considera una “barrera psicológica” porque no alcanza ese valor desde el crítico año 2014.

Estos bonos a 10 años son uno de los tipos de títulos de deuda pública que emite el Estado norteamericano regularmente para financiarse -el Tesoro emite bonos de corto, mediano y largo plazo. Estos se venden en subastas públicas (mercado primario) y tienen un interés nominal fijo pero su precio varía según las oscilaciones de la oferta y la demanda. Por lo tanto el interés efectivo varía en términos reales en relación inversa al precio del bono. Dentro de los elementos que varían la demanda, como se trata de instrumentos de deuda de largo plazo, se encuentran las expectativas de inflación. Si los tenedores de bonos esperan un incremento de la inflación, como está sucediendo ahora, tienden a vender esos bonos ya que las acreencias se desvalorizan con el aumento de la inflación. Cuando esto ocurre significa que se pasan al dólar, por lo que este último se revaloriza. Se produce entonces una mayor demanda de dólares y el dólar aumenta su precio.

Son varios los motivos que explican esta suba. En primer lugar, la perspectiva de que la Reserva Federal (Fed), que es algo así como el banco central norteamericano, suba las tasas de los bonos de corto plazo, que son las que regulan la política monetaria. A pesar de que en su reunión de abril la Fed no subió las tasas, sus anuncios hicieron preveer una próxima suba en la reunión de junio. Si bien esta suba es parte de las tres programadas para este año que aún mantienen a las tasas en mínimos históricos, estos incrementos agregados a las tres subas del año pasado, implican un encarecimiento del dinero frente a casi una década de tasas cercanas a cero y esto sucede en un contexto de alto endeudamiento público y corporativo -como rasgo particular de estos últimos años.

Además se produjo una combinación de elementos en la economía norteamericana que hace temer a los “inversores” un cuarto incremento de tasas por parte de la Fed este año, pero sobre todo un sendero de conjunto más ascendente. Entre ellos se debe mencionar el aumento del déficit por la reforma impositiva de Trump que obliga al Estado a tomar más deuda, una solidez relativa de la economía norteamericana -aunque menor a la esperada- con aumentos salariales mínimos pero superiores al promedio de los últimos años, una decreciente tasa de desempleo y los anuncios de la Fed de que la economía se acerca a las metas inflacionarias.

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De todas estas variables se desprende el temor tanto a una mayor inflación en EE UU como a un aumento más acelerado de las tasas de interés de la Reserva Federal. La combinación de estos elementos que muchos comparan con el temor que generó la amenaza del “tapering” en 2013 (reducción de compra de Bonos de largo plazo que había realizado la Fed con sus Quantitative Easing), indujo a una menor demanda de los bonos a 10 años, lo que se tradujo en una disminución de su precio y por lo tanto en un aumento de la tasa de interés.

A esto hay que agregar otros elementos críticos como la inestabilidad que dejó la caída de febrero -con valores bursátiles máximos que en general se consideran “techo”-, las amenazas comerciales permanentes de Trump -más allá de que cuanto haya de real y cuanto de discursivo- así como el retiro de los EE UU del Tratado con Irán que este anunció ayer, que entre otras cosas preanuncia que se acentuarán las presiones sobre el precio del petróleo -que ya viene en alza.

La combinación entonces de la venta de bonos del tesoro que revaluó automáticamente el dólar y la expectativa de que aumentos de tasas de interés de la Fed impulsen hacia arriba la divisa, son los dos factores claves que impulsan la revaluación del dólar en el mercado internacional. Este fortalecimiento de la moneda norteamericana es resultado de que los activos de este país atraen el capital dinerario, en detrimento de los activos de otros países. Esto significa que la Argentina, junto con el resto de los países dependientes que las finanzas internacionales rotulan como “economías emergentes”, deja de recibir la significativa entrada de capitales de corto plazo que se venían volcando a activos en el país. Durante los dos años de gobierno de Macri, el país tuvo una entrada de capitales que de USD 30 mil millones, mayormente dirigidos a comprar Lebacs o invertir en el mercado bursátil y sólo minoritariamente destinados a inversión productiva, que compensaron en parte la fuerte salida de capitales.

Ahora, por el contrario, todo el panorama se mueve en el sentido de «inversores» más cautos, «vuelo hacia la calidad» (como dicen la jerga financiera cuando los especuladores se refugian en activos identificados como más seguros y confiables), menos abundancia de fondos para los países «emergentes» y mayores tasas.

Esta reversión de capitales es lo que empujó la devaluación de la moneda en países latinoamericanos como Brasil, Chile, Perú, Colombia, y un largo etcétera. El movimiento tuvo alcance global, y otro de los países donde pegó más fuerte junto con la Argentina es Turquía. El Banco Central de la República Argentina intentó resistir esta tendencia a que se depreciara el peso frente al dólar, que en los últimos 15 días tuvo como uno de sus disparadores esta reorientación global de los flujos de capitales.

El sendero marcado por la Fed para las tasas de corto plazo, y el mayor rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años, confirman ambos el panorama de un encarecimiento del financiamiento internacional. Esto significa que la tasa de base para endeudarse para países como la Argentina, dada por las tasas de los bonos del tesoro, son más altas. Esto es una mala noticia para el gobierno de Macri, pero que ya estaba inscripta en la situación desde comienzos de año. Por eso el ministro de Finanzas Luis Caputo se apuró y emitió más de USD 10 mil millones en los primeros meses del año, con el objetivo de asegurarse el financiamiento a tasas de 6 %.

No está descartado que en una situación económica con pies de barro y elementos fuertes de inestabilidad y en el marco de una situación política con agudos rasgos de imprevisibilidad, estemos entrando en un nuevo episodio de crisis económica internacional que podría golpear agudamente a los llamados “países emergentes” tanto por la vía de un retorno masivo de capitales hacia el centro como por las consecuencias derivadas de la revaluación del dólar en los precios de las materias primas. Señales de que esto puede ocurrir hay varias, aunque aún no sea lo que da tónica a la situación.

En suma, podemos decir que el panorama financiero internacional no es el de la abundancia de liquidez creado hasta hace unos años por las políticas monetarias expansivas a tasa cero de los principales bancos del mundo.

Dólar dependencia

Bastó este estrechamiento de la situación internacional para exponer las fragilidades de la economía argentina. Estas no son una novedad de las últimas dos semanas. A pesar del entusiasmo que Macri afirmaba recibir en cada foro internacional que visitaba, ya en noviembre Standard & Poor había ubicado al país entre los cinco más vulnerables ante un deterioro de la situación internacional.

Esto es así no tanto por la magnitud de la deuda (aunque creció de manera formidable desde que asumió Cambiemos, la deuda pública emitida en moneda extranjera con el sector privado ronda el 30% del PBI, comparativamente baja) como por el ritmo de su crecimiento. Y sobre todo, por el déficit de cuenta corriente que esta debe financiar. Cuando hablamos de déficit de cuenta corriente, hablamos del saldo neto de comercio exterior, hoy deficitario, a lo que ese suma el peso de intereses de la deuda pública en dólares, etc. Todo esto suma hoy la friolera de 5 % del PBI, es decir USD 30 mil millones de dólares al año.

El gobierno de Cambiemos solventó esto con endeudamiento (las emisiones de deuda pública en dólares en dos años alcanzaron los USD 75 mil millones), y con la apelación a la entrada de capitales, que como señalamos más arriba no se quedó atrás.

Las fragilidades de la economía nacional se agravan por la liberalización total de capitales encarada por el gobierno de Macri cuando asumió, eliminando el cepo y los encajes que regían para los capitales que ingresaban al país hasta mediados de 2016. Además, por el endeudamiento del BCRA a través de las Lebac, que generó una vorágine cada vez más difícil de administrar, y en la cual también participaron inversores extranjeros, lo cual no hizo más que agravar una bola de nieve financiera que sólo la abundancia de capitales hizo parecer poco trascendente. Cada 35 días, se producen vencimientos de títulos a tasas que desde que preside la entidad Federico Sturzenegger fueron siempre superiores al 20% anual, con lo cual la cantidad de papeles a renovar es cada vez mayor. Si el BCRA no las renueva plenamente (lo cual significa emitir más, para absorber también lo que paga por intereses), quedan pesos en circulación que pueden volcarse a comprar dólares. Como la inflación no baja como prometía el gobierno, sino que se mantiene como resultado de medidas como los tarifazos, tampoco pudo el BCRA bajar las tasas que paga por colocar Lebac. Con los inversores mirando siempre la competencia dólar/tasas, el BCRA está obligado a alimentar la bicicleta financiera para no afectar todavía más la situación del tipo de cambio. Pero los costos lo hacen cada vez más difícil de sostener.

A pesar de que el gobierno se apuró a cerrar en los primeros meses las necesidades de financiamiento del año en dólares, bastó que empezara a ralear esta segunda fuente de divisas, para desnudar el talón de Aquiles del “modelo M”.

Buena parte de los analistas remontan la corrida a la pérdida de “credibilidad” del BCRA por el cambio de la meta de inflación anunciada el 28 de diciembre de 2017. Se trata de una falacia. Después del cambio de meta, y con las idas y vueltas de estos meses, se evidenciaron las dificultades que ya estaban latentes por la incapacidad de la economía local para asegurar la permanencia de los capitales de corto plazo en activos en pesos si no es asegurando tasas de interés exorbitantes. Ya desde el mes de marzo, el BCRA estuvo obligado a realizar intervenciones en el mercado cambiario, vendiendo dólares, para mantener estable su cotización alrededor de los 20 pesos.

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En las últimas dos semanas esta intervención no fue suficiente, a pesar de que el gobierno llegó a volcar la friolera de USD 1.200 millones diarios y sacrificó el 12% de sus reservas en pocos días (hoy el nivel de reservas que tiene el BCRA es el mismo del primer día del año). Por eso, el viernes la autoridad monetaria estuvo obligada a subir la tasa de referencia de la política monetaria a 40%, y a reducir las tenencias de activos en moneda extranjera permitidas a los bancos, de 30% a 10%. Además, Hacienda anunció el mismo viernes su compromiso a profundizar el ahorro fiscal, reduciendo la meta de déficit primario (antes del pago de deuda), de 3,2% a 2,7%.

Todo esto, ya había mostrado la falta de herramientas para hacer frente a una corrida: se trató de medidas verdaderamente extremas, que sin embargo solo permitieron para ganar una calma cambiaria por menos de dos días. Esto explica que Macri debiera anunciar ayer la iniciativa de negociar un crédito con el FMI.

¿Y ahora?

El acuerdo con el FMI, que podría llegar a USD 30 mil millones, es una de las últimas grandes cartas del gobierno para buscar aplacar la corrida cambiaria. Ayer el dólar se desinfló durante la jornada, pero al final de la misma estaba de vuelta en alza.

Aunque con el respaldo del FMI, sumado a los casi USD 30 mil millones de reservas netas de poder de fuego que podemos estimar que tiene el BCRA para intervenir en el mercado (descontando de sus USD 55 mil millones los swaps con otros bancos y otros rubros), el gobierno apuesta a mostrar que tiene respaldo para ganar la pulseada por el tipo de cambio, lo cierto es que está jugando con fuego. El organismo financiero internacional, sumado a la reaparición televisiva de Cavallo la semana pasada, son fantasmas que pueden empujar a los ahorristas a buscar poner sus depósitos a buen resguardo, alimentando nuevamente la desconfianza en los bancos, algo que hasta ahora no venía ocurriendo.

Como elemento moderador que limita el agravamiento mayor de lo que es hasta ahora una crisis eminentemente cambiaria, está el hecho de que el sistema financiero no se encuentra por ahora comprometido. Otro aspecto es que el Tesoro se apuró a cubrir buena parte de su necesidad de financiamiento en dólares a comienzos de año, y que eventualmente podría cubrir lo restante con aportes del FMI cuando prospere el acuerdo actual. Con el recorte fiscal anunciado, redujo los planes de endeudamiento, al precio de una menor actividad económica.

La devaluación de la moneda respecto del dólar, que es de 12% en el último mes, ya constituye una derrota para el gobierno, que buscó evitarla después de haber ajustado intencionalmente el tipo de cambio a comienzos de año, para llevarlo a 20 pesos. Esta pérdida de la pulseada cambiaria, sumada a la seguidilla de medidas aplicadas en los últimos días, podrían ser alicientes para una estabilización momentánea de la cotización en los niveles actuales.

Dicho esto, la falta de herramientas del gobierno y la voracidad de los que tienen mucho que ganar con un tipo de cambio más alto, aunque se trate de jugar con fuego, no permiten descartar que continué la corrida. El Financial Times recordó ayer que ni siquiera a Inglaterra le fue bien cuando pulseó contra el mercado (más puntualmente contra Soros) en 1992 para sostener la libra, y sugirió que la Argentina debería dejar que el mercado le imponga una nueva cotización más alta. El pequeño detalle es que cada punto porcentual de depreciación, se traduce en una inflación proporcionalmente más elevada.

Una fecha verdaderamente crítica será el próximo martes 15 de mayo, cuando el BCRA tendrá que renovar vencimientos de Lebac por $ 680 mil millones, es decir USD 30 mil millones a la cotización actual. Esto equivale a más de la mitad de las reservas totales que cuenta la entidad que preside Federico Sturzenegger.

Si renueva estos títulos a la tasa que hoy fijó en el mercado secundario de Lebac (40 %), se comprará un problema todavía más gigantesco para 35 días después. Esto es porque más del 60% de las letras que el gobierno emite vienen siendo al plazo más corto, que son 35 días; los inversores no toman plazos más largo porque en cada ocasión la clave es ver cómo quedan en la carrera tasa/dólar. Todo lo que pudiera quedar sin renovar (en algunas de las últimas emisiones llegó a 10% lo liberado) meterá más presión sobre el tipo de cambio. Pero seguir renovando estos volúmenes hace crecer el pasivo del BCRA hasta niveles insostenibles. Por eso, cada vez son más los analistas que hablan de un posible canje compulsivo de las Lebac por títulos de más largo plazo, como fue el plan Bonex. Más recuerdos intranquilizadores.

Todo esto convierte al 15M en un verdadero día D. Por como estamos hoy, con una corrida todavía a flor de piel, podemos decir que todo preanuncia que ese día podría haber nuevos saltos abruptos de la tasa, o un vuelco generalizado al dólar que redoble las presiones de estos días.

El costo que ya está asegurado, aún si logran en los próximos días contener una situación que hoy se sigue mostrando desmadrada, es una mayor inflación para este año, que será igual o mayor que la de 2017, y un frenazo de la actividad económica que responde a tres elementos que son resultado de esta corrida: 1) la mayor suba de precios que pega en el costo de vida mientras el gobierno sigue empujando por el 15 % para las paritarias; 2) las restricciones crediticias que imponen las siderales tasas actuales, y 3) el recorte de la obra pública que está incluido en la reducción del gasto anunciada el viernes de la semana pasada.

Con el FMI, como se sabe, el diablo está en los detalles. Por ahora, si tomamos como cierto lo dicho ayer por Dujovne (el mismo que dijo sin sonrojarse que no hay motivos para cambiar la meta de inflación), el acuerdo con el organismo iría con un aval de la meta fiscal ya presentada por el gobierno, y no incluiría la exigencia de un mayor recorte fiscal. Pero con el organismo financiero internacional esa es una posibilidad que nunca puede descartarse. Esto significa que, ahora con el empuje del FMI, y en un contexto más adverso que obliga al gobierno a mostrar más firmeza en la hoja de ruta de su “sinceramiento”, puedan venirse nuevos choques de fuerza ante intentos de ataques más duros del gobierno contra los trabajadores y el pueblo.

Rechazar el recurso al FMI y sus planes, con los que Macri apuesta a oxigenarse para continuar con su plan de vaciamiento nacional en beneficio del empresariado más concentrado, es una tarea de primer orden. Digamos no al FMI. Que la crisis la paguen los capitalistas.

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LA ARGENTINA, EL FMI Y LA RETÓRICA POLÍTICA

Alejandro Olmos Gaona, Notas, NOTAS ALEJANDRO OLMOS, Notas destacadas deuda, Novedades

Alejandro Olmos Gaona 08.05.2018. Es suficientemente conocida la relación que tuvo la Argentina con los organismos internacionales de crédito. Hay que estar viviendo en una dimensión distinta de la realidad para dudar de la complicidad operativa de los organismos multilaterales (…)

 

LA ARGENTINA, EL FMI Y LA RETÓRICA POLÍTICA

Por Alejandro Olmos Gaona (08.05.2018)

Es suficientemente conocida la relación que tuvo la Argentina con los organismos internacionales de crédito. Hay que estar viviendo en una dimensión distinta de la realidad para dudar de la complicidad operativa de los organismos multilaterales (FMI, BM y BID) con los grandes grupos financieros internacionales. El Plan Brady es un ejemplo de cómo colaboraron para salvar a los bancos, y liberarlos de créditos presumiblemente incobrables, articulando toda una estructura que fue impuesta en casi todos los países de Latinoamérica, a principios de la década del 90, mediante la cual además de incrementar el endeudamiento externo, permitieron comprar empresas públicas a precios irrisorios, lo que determinó en la Argentina, un desguace integral del Estado, como surgen de los datos de las privatizaciones.

Aunque este organismo multilateral es solo en apariencia una institución que se dedica a la cooperación monetaria, en realidad tiene una estructura y un poder mucho mayor aún que un estado soberano. Si bien el FMI no tiene regulada ni establecida ninguna responsabilidad internacional por las acciones que realiza, es el que decide y consolida espacios de poder a través de la maniobrabilidad del dinero recaudado en los estados tributarios del sistema, generando un esquema plutocrático sin ninguna bandera ni frontera específica, que ha manejado los esquemas económicos del mundo entero, mediante la eufemística justificación de la existencia de un mundo globalizado, donde la interdependencia de los estados hace posible el funcionamiento de estos mecanismos de control. Si se recorre el documento donde está establecido su funcionamiento, se podrá ver que goza de todo tipo de inmunidades, aún respecto de la acción que puedan ejecutar gobiernos que eventualmente se sientan damnificados por alguna decisión de su directiva.
El resultado de la aplicación de estos programas de ajuste determinó durante la década del 90 el notable deterioro de nuestra calidad de vida, que se vio involucrada en medio de un sistema en el cual los indicadores de crecimiento de la productividad, la generación de empleo y los índices económicos en general mostraron una abrupta e indetenible caída. El sueldo real de los trabajadores disminuyó, al producirse recortes de salarios, mientras se flexibilizó la legislación laboral para permitir que el empresariado nacional y extranjero manejara discrecionalmente el empleo, sin limitaciones de carácter legal que pudieran encarecer lo que ellos llamaban sus costos de producción. Se redujeron los servicios sanitarios y educativos; reaparecieron con más fuerza las llamadas enfermedades de la pobreza (dengue, paludismo, cólera, etc) y aumentaron los precios de los servicios básicos (luz, agua, teléfono, combustibles, gas) debido a los procesos de privatización. Hubo una apreciable transferencia de recursos a la economía informal, como consecuencia de los despidos o en razón de la falta de puestos de trabajo, lo que determinó un auge exponencial del cuentapropismo. Creció la desocupación, la subocupación y los contratos laborales “basura”.

Pareciera que, pasan los años, y se repiten los mismos esquemas de auxilio financiero, ante crisis repetidas, y discursos mentirosos de una transparencia que no existe. El presidente Macri, dijo hoy que siempre habla con la verdad, pero la realidad que puede observarse muestra que su discurso resulta insostenible. La recurrencia al FMI, es un salvataje, porque las reservas del Banco Central están comprometidas, y la llamada “prevención” del auxilio financiero, no es tal, sino contar con dólares que ya no pueden obtenerse de los grandes bancos, cuyas ganancias han crecido exponencialmente y lo siguen haciendo.

Los datos de la realidad son preocupantes:

En el presupuesto 2018 hay vencimientos por 1.284.400 millones de pesos y se contempla emitir nueva deuda por 2.180.700 millones, lo que significa un endeudamiento nuevo equivalente a 46.200 millones de dólares.

En el año 2016, la deuda creció 34.500 millones de dólares, 38.200 en el 2017 y sumada la nueva deuda prevista en el Presupuesto 2018, el endeudamiento neto llegaría a los 119.000 en tres años. La dictadura en 7 años elevó la deuda de 8.000 a 45.000 millones de dólares, que actualizados estarían en el orden de los 70.000 millones.

Colocar la deuda prevista este año 2.180.700 millones de pesos (113.000 millones de dólares) significa un promedio 6.000 millones de pesos por día y 250 millones de pesos por hora.

A diferencia del capital refinanciado, los intereses se pagan y son parte muy importante del gasto público, y lo que no se puede pagar se capitaliza por anatocismo. El año pasado estaba previsto pagar 247.600 millones de pesos, pero la cifra se elevó a 320.000 millones de pesos. En el presupuesto 2018 se prevé pagar 406.500 millones de pesos, lo que significa casi 21.000 millones de dólares solamente de intereses.

El pago de los intereses de la deuda es el que tiene mayor ritmo de aumento interanual 28.0% en el 2018 contra un promedio del gasto público primario (sin contar los intereses de la deuda) del 16% del 2017

El pago por intereses constituye el 14% del gasto público total, pero representa el 28.3% del gasto de la Administración Central.-
Las corridas de los últimos días se produce pocos días antes del mega-vencimiento de Lebac a renovar por el BCRA el Martes 15.5 por 680.000 M$ (Millones de Pesos), que representan el 55 % del stock total de estas letras (1.3 B$-Billones de Pesos). No está demás apuntar que ante la suba de la tasa de política monetaria, vamos a tener que pagar más de 400.000 millones de pesos de intereses de las Lebac durante el 2018.

La Política institucional de compra de Reservas con Deuda Pública – la deuda cuasi-fiscal del BCRA por Lebac – que fue utilizada en gran escala por la administración Kirchner y que ahora ha sido potenciada hasta límites inmanejables por la nueva administración se ha convertido así en el agujero negro de las finanzas del Estado Argentino, con consecuencias difíciles de dimensionar y que pueden llevar nuevamente a la Nación a una crisis de la deuda, al no poder afrontar sus obligaciones.

Los 30.000 millones de dólares, que posiblemente aportaría el FMI, es casi lo mismo que las Lebac que vencen el martes 15, y veremos que ocurre con su refinanciación.

Pareciera una constante de la dirigencia política actual y la de anteriores gobiernos, ocultar al pueblo lo que negocian en secreto, aunque después las consecuencias de lo que acuerdan deban ser asumidas por toda la comunidad. A esto se suma la hipocresía de referentes del gobierno anterior, que se han olvidado de lo que acordaron con los organismos internacionales, mientras pronunciaban encendidos discursos criticando sus acciones, soslayando los documentos firmados.
Dos ejemplos puntuales: 1.- El 31 de agosto del año 2011, la ex presidente Cristina Kirchner, solicitó al Congreso autorización para capitalizar al BID en 7525 millones de dólares, los que serían pagados en cinco cuotas diciendo que el BID tenía entre sus metas “el logro de una mayor equidad social y la reducción de la pobreza en los países de menor desarrollo de América latina y el Caribe y, asimismo mediante el fortalecimiento de las operaciones de cooperación técnica y productos no financieros a países, reforzar sus estructuras institucionales” La necesidad de esa capitalización, tuvo origen en una serie de operaciones del BID, que le significaron importantes pérdidas debido a inversiones especulativas en hipotecas subprime., y su capital operativo disminuyó considerablemente. 2.- El 21 de febrero de 2013, Cristina Kirchner volvió a solicitar la autorización del Congreso para elevar la cuota de la Argentina en el Fondo Monetario Internacional en Derechos Especiales de Giro (DEG) en 3.187 millones, eso determinó que la Argentina debió pagar el equivalente a 1600 millones de dólares en DEG para esa capitalización de la cuota de la Argentina. En ese proyecto la Sra. de Kirchner decía que el FMI tiene entre sus objetivos “fomentar la cooperación monetaria internacional, facilitar la expansión y el crecimiento equilibrado del comercio internacional, fomentar la estabilidad cambiaria, coadyuvar a establecer un sistema multilateral de pagos y poner a disposición de los países miembros con dificultades de balance pagos los recursos de la institución»

Un dato importante que, generalmente se soslaya, es que este descomunal endeudamiento es de responsabilidad compartida entre el gobierno y la mayor parte de la oposición que votó favorablemente las leyes de presupuesto del 2016 hasta hoy, incluida la ley de pago a los buitres.

Como siempre lo he sostenido, una es la retórica declamatoria de los gobiernos que dicen una cosa y hacen otra, lo que se contrapone con los datos que surgen de lo que finalmente se acuerda y nadie se entera, como pasó con el acuerdo firmado con el Club de París por el ex ministro Kicillof, que reconoció una deuda que en un 60% era de la dictadura militar para compra de armamentos e importaciones no declaradas. En estos temas, nadie puede tirar la primera piedra, porque todos han sido parte del reconocimiento de una deuda fraudulenta que NINGÚN GOBIERNO QUISO INVESTIGAR, y seguimos pagando las consecuencias.

En el último informe del FMI, se deslizaron los ajustes que debía hacer el gobierno, ahora se van a ejecutar férreamente. Ya observaremos las consecuencias que pagaremos todos los argentinos, excepto el sector privilegiado que gobierno, cuyos fondos están debidamente protegidos en el exterior.

 

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CRISIS DE DEUDA Y EMERGENCIA FINANCIERA

Entrevistas, Hector Giuliano, NOTA HECTOR GIULIANO, Notas, Notas destacadas deuda, Novedades

Héctor Luis Giuliano 05.05.2018. Estamos frente a un capítulo clave dentro de la Crisis de Deuda Pública fiscal y cuasi-fiscal que vive la Argentina y que se trata de una corrida cambiaria, esto es, una corrida contra el Dólar – que es lo que preocupa al gobierno Macri – y no contra el Peso (…)

 

CRISIS DE DEUDA Y EMERGENCIA FINANCIERA MACRI

Por Héctor GIULIANO (5.5.2018) | Entrevista AL DORSO 

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Crisis es Aceleración y en los momentos de crisis  los hechos y las noticias van más rápido que la capacidad para interpretarlos.

Por ende, el primer trabajo para poder analizar estos hechos es su correcto encuadramiento – despejando los temas centrales de los temas derivados o secundarios – y para ello cabe identificar al menos tres conceptos preliminares:

  1. Que estamos frente a un capítulo clave dentro de la Crisis de Deuda Pública fiscal y cuasi-fiscal que vive la Argentina y que se trata de una corrida cambiaria, esto es, una corrida contra el Dólar – que es lo que preocupa al gobierno Macri – y no contra el Peso.
  2. Que esta corrida especulativa mayorista constituye una maniobra extorsiva típica de los capitales financieros que presionan sobre el tipo de cambio para obtener aumentos crecientes en la tasa de interés de las Lebac y otros instrumentos financieros de corto y cortísimo plazo del BCRA.
  3. Que esta maniobra se produce pocos día antes del mega-vencimiento de Lebac a renovar por el BCRA el Martes 15.5 por 680.000 M$ (Millones de Pesos), que representan el 55 % del stock total de estas letras (1.3 B$-Billones de Pesos).

Los bancos y fondos de inversión que manejan el negociado mayúsculo de las Lebac en la Argentina mantienen así su exigencia básica al BCRA de aumento de la Tasa de Interés de las Lebac (tanto en el Mercado Primario o de Emisión como en el Mercado Secundario de compra-venta de títulos) para refinanciarlas a su vencimiento o cobrar las mismas por Caja, con la consiguiente entrega del dinero en efectivo para pasarse a la compra de dólares, con lo que el Banco pierde abruptamente reservas internacionales – como ha ocurrido[1] – se registra una salida masiva de capitales que acentúa aún más el desequilibrio de la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos[2] y se produce a la vez una suba de la cotización del dólar[3]. Cosas, todas ellas, impensables para el BCRA.

Aunque este fin de semana se abre un compás de espera hasta la apertura de los mercados el Lunes 7.5, tanto el gobierno como los economistas de establishment esperan una normalización relativa en función de la claudicación del gobierno Macri ante la exigencia de mayores tasas de interés por parte de los acreedores del BCRA.

CUADRO DE SITUACIÓN

La actual Crisis de la Deuda Argentina no puede entenderse sin comprender como interactúan las deudas de la Tesorería y del Banco Central – que son dos caras de una misma moneda – ni cómo se relacionan entre sí las tres variables financieras básicas de la Economía Monetaria: Tipo de Cambio, Tasa de Interés e Inflación, donde la primera determina el comportamiento de las otras dos:

  1. El BCRA busca sostener un esquema de Dólar estable y relativamente retrasado para garantizar el pago de los servicios de Intereses de la Deuda Pública, que están compuestos mayoritariamente (en un 70 %) por obligaciones en moneda extranjera y/o ajustadas – directa o indirectamente – por tipo de cambio.
  2. Para sostener este esquema, el Banco mantiene altas Tasas de Interés que sirven para atraer capitales especulativos externos e internos que le aportan ingreso de divisas, las cuales le sirven al doble objeto de colocar títulos en pesos de corto plazo – Lebac, Leliq y Pases Pasivos – e integrar con ello un monto artificialmente elevado de reservas internacionales.[4]
  3. Con el objetivo aparente de luchar contra la Inflación el BCRA sostiene esta política de altas Tasas de Interés pero la verdadera finalidad u objetivo primario no sería la contención del aumento de los precios sino la contención del valor del Dólar.

Y esto último es así porque un tipo de cambio retrasado cumple la función de ayudar al pago de los intereses de la Deuda del Estado en moneda extranjera mientras que la existencia de una Inflación alta no perjudica en forma directa al Fisco porque el Estado usufructúa los ingresos del Impuesto Inflacionario compensando con creces los aumentos del Gasto Público.

Más aún, las medidas de ajuste en curso para contener el incremento de los gastos oficiales – tanto por gastos generales como particularmente por Remuneraciones de la Administración Pública – lo hacen bajo la premisa que estos gastos aumenten en menor proporción que el aumento de la Inflación.

Este planteo, empero, soslaya que tanto la Tasa de Interés como cualquier deslizamiento del precio del Dólar se transmiten directa y rápidamente a los precios, porque son también factores de Inflación.

El uso de la Tasa de Interés como manera de intervención indirecta en el mercado de cambios y su incidencia por traslado a precios a través del costo financiero de las empresas y bancos son dos aspectos de la Inflación interna argentina que comúnmente se omiten o soslayan en su importancia dentro de los análisis de la realidad financiera nacional.

Es importante tener en cuenta estos hechos al momento de analizar lo que está pasando hoy en nuestro país.

 

DEUDA Y OPERATORIA FINANCIERA DEL BCRA

El gobierno Macri vino a Gobernar con Deuda y de este proceso de endeudamiento permanente depende su estabilidad financiera y política.

Un gobierno que notablemente ahora recita la vieja y conocida frase de no se puede vivir de prestado pero que en la práctica está haciendo todo lo contrario, batiendo récords históricos de endeudamiento y sin capacidad alguna de repago del Estado Central, del BCRA, de los Organismos y Empresas Nacionales, de las Provincias y Municipios e incluso de la nueva ingeniería financiera de los proyectos de Participación Público-Privada (PPP).

En tres años de gestión macrista la Deuda Pública del Gobierno Nacional está aumentando por encima de los 120.000 MD o más aún – lo hace a un promedio de 40.000 MD por año – y la deuda del BCRA  por Lebac se ha más que triplicado en pesos (habiendo pasado de 346.300 M$ al final de la gestión Kirchner, al 7.12.2015, a 1.16 B$ hoy, al 30.4.2018, equivalentes a 64.100 MD.

Es toda una contradicción que un gobierno que está batiendo récords de endeudamiento de la Argentina desde que asumió el poder y que prevé continuar – según sus propios funcionarios (Dujovne y Caputo) – este fuerte incremento del stock de la deuda por lo menos hasta el 2020-2021 (fecha posterior a la terminación del mandato Macri, que se produce a fines del 2019) es el mismo que cita la inconveniencia de vivir de prestado.

Se trata de una estructura institucional de dependencia del sistema de la Deuda Pública que se agrava día a día con el aumento extraordinario del stock de la deuda del Gobierno Central, de las Provincias, de las Empresas y Organismos del Estado y muy especialmente del BCRA, donde el estrangulamiento financiero de su perfil de vencimientos es crítico y explica la crisis que le ha estallado en las últimas semanas.

Y esto tiene que ver con el rol fundamental que cumple el BCRA como la otra cara de la moneda del endeudamiento del Estado Argentino.

El esquema de funcionamiento y la secuencia de pasos sostenida por el BCRA – conforme ha sido explicado otras muchas veces – puede resumirse en lo siguiente:

  1. El BCRA aumenta las Tasas de Interés favoreciendo la entrada de capitales golondrina o capitales especulativos de corto plazo al amparo de la libre movilidad de fondos entre países.
  2. El ingreso de estas divisas aumenta y mantiene artificialmente elevadas las reservas internacionales y presiona, a su vez, a la contención y/o atraso del tipo de cambio.
  3. Esta masa de capitales financieros se cambia a pesos y se coloca en títulos públicos de corto plazo que absorbe y remunera el propio BCRA: se trata, en su mayoría, de Lebac o letras del BCRA (aproximadamente la mitad de las cuales tienen plazo 28 días)[5] y otros títulos públicos, también a corto plazo, pero que son deuda directa del Gobierno Nacional, como el caso de las Letes o Letras del Tesoro.
  4. Este tipo de operaciones constituyen un clásico en materia de especulación financiera por arbitraje entre Tipos de Cambio y Tasas de Interés, esto es: entrada de fondos externos al país – bajo garantía de cambio estable y/o retrasado (apoyado en el stock de reservas que esos mismos capitales golondrina contribuyen a sostener) – frente a tasas de interés locales que son un múltiplo de las tasas internacionales, lo que garantiza a los acreedores una rentabilidad récord en el Mundo.
  5. Tal ganancia de los acreedores financieros es todavía mayor por la vigencia de curvas de rendimiento invertidas en las deudas del BCRA por Lebac, Leliq y Pases Pasivos, es decir, tasas de interés más altas por las colocaciones de corto plazo y tasas más bajas por las de mayores plazos.
  6. Dado el hecho que la mayoría de estos fondos especulativos se colocan en operaciones que se renuevan con alta frecuencia (Lebac, Leliq y Pases Pasivos, que son a 1 y 7 días de plazo[6]) y que la nueva normativa macrista sobre entrada y salida de capitales del país les permite una movilidad perfecta, en cualquier momento y sin condiciones, el BCRA queda completamente vulnerable a sufrir un descalce en su ecuación financiera de base en caso de retiro abrupto y masivo de tales fondos especulativos, que es lo que ha vuelto a pasar en estos días y con mucha mayor gravedad que antes.

El BCRA no tiene salida de esta trampa de endeudamiento perpetuo en que se ha metido debido a la falta de capacidad de repago del Banco y a la situación que se ha venido agravando en la medida que las mejores tasas y los plazos más cortos de Lebac y Pases Pasivos constituyen opciones financieras más rentables y expeditivas que el eventual salvataje por canje de estos fondos por nuevas Letras del Tesoro (Letes), que tienen mayor plazo y menores rendimientos.

De modo que – como en un ciclo del Eterno Retorno – el BCRA, y por ende el Gobierno, no puede dejar de vivir refinanciando sus deudas, es decir, no puede prescindir de vivir de prestado, lo mismo que el Tesoro Nacional.

La Política institucional de compra de Reservas con Deuda Pública – la deuda cuasi-fiscal del BCRA por Lebac – que fue utilizada en gran escala por la administración Kirchner y que ahora ha sido potenciada hasta límites inmanejables por la nueva administración Macri se ha convertido así en el agujero negro de las finanzas del Estado Argentino.

 

BCRA Y CRISIS POLITICO-FINANCIERA

Existe un gran equívoco – probablemente un equívoco deliberado – por parte del gobierno Macri en relación al manejo de las decisiones de Política Financiera, que es particularmente visible en el caso de esta corrida cambiaria por la Crisis de Deuda Pública.

Este Viernes 4.5 los ministros de Hacienda (Nicolás Dujovne) y de Finanzas (Luis Caputo) dieron una conferencia de prensa conjunta para hablar del cambio de las Metas Fiscales para el corriente año.

Pero, en realidad, quien debiera haberse dirigido a la opinión pública para explicar lo que estaba pasando y lo que se estaba decidiendo era el presidente del BCRA, Federico Sturzenegger, que es el principal protagonista oficial a cargo de todo lo que ocurre en la Argentina en materia monetaria, cambiaria y bancaria del país.

El BCRA, en cambio, se limitó a emitir un breve pero contundente comunicado – en la misma mañana del Viernes 4.5 – poco tiempo antes de la conferencia Dujovne-Caputo, y en el que informa tres cosas:

  1. La suba de la Tasa de Política Monetaria en 675 puntos básicos, a 40 % anual, lo que implica ofrecer una ganancia adicional extraordinaria a los acreedores de Lebac, particularmente en vísperas de la renovación de los 680.000 M$ de Lebac que vencen el 15.5.
  2. El aumento paralelo de las Tasas del Corredor de Pases al 33 y al 28 % para Pases Pasivos – que son préstamos de cortísimo plazo de los Bancos al BCRA – a plazos de 7 y de sólo un día respectivamente.
  3. La obligación de los Bancos a desprenderse de sus tenencias en moneda extranjera superiores al 10 % de su Patrimonio, lo que implica que estas entidades deberán vender los montos que excedan tal porcentaje, que hoy es del orden del 30 %. Esta fuerte rebaja se estima que estará entre 2.000 y 1.000 MD, que serían volcados así al mercado cambiario para incrementar la oferta de divisas y con ello presionar la baja del dólar (para sostener la política de tipo de cambio estable y retrasado con respecto a la Inflación).

Después de este escueto pero concreto e importante comunicado el BCRA casi se llamó a silencio y dejó que fueran los funcionarios del gobierno quienes salieran a dar explicaciones de lo que tendrían que hacer como consecuencia de las medidas adoptadas por el Banco.

Tal parece así que el presidente del BCRA es el que toma las decisiones y luego los ministros del Poder Ejecutivo salen a explicar que están haciendo y/o que piensan hacer frente a las consecuencias de las medidas financieras ya adoptadas por el BCRA.

Este planteo es algo descentrado y hasta distractivo del eje del problema de la crisis que viene arrastrando nuestro país por la corrida cambiaria de los tenedores de Lebac y todavía no tiene soluciones visibles hasta hoy (salvo la rendición incondicional ante las exigencias de los acreedores financieros, que reclamaban tasas de interés más altas); pero tal planteo se enfoca no sobre las causas sino sobre los efectos de las medidas tomadas por el BCRA y que hasta ahora han sido anunciadas también a través de otros tres puntos concretos:

  1. Un Ajuste Fiscal más duro a los fines de garantizar la solvencia de pago del Estado Argentino sobre los Intereses de la Deuda con Terceros – Acreedores Privados y Organismos Financieros Internacionales (no sobre la Deuda Intra-Estado, que no se paga ni por Capital ni por Intereses) – bajando el Déficit Fiscal Primario programado para el 2018 del 3.2 al 2.7 % del PBI (unos 3.000 MD).[7]
  2. Una baja del Gasto Público, suprimiendo durante el corriente ejercicio Obras Públicas por valor de 30.000 M$.
  3. La ratificación de la irreal Meta de Inflación del 15 % anual prevista para el 2018. Una pauta reiterada así mientras prácticamente todos los pronósticos privados hablan fundadamente de proyecciones del orden del 24-25 % en el año; y que tiene la obvia intención de imponer este piso del 15 % en las negociaciones paritarias para bajar de este modo los ingresos reales de trabajadores, jubilados y planes asistenciales dejando que la Inflación carcoma el poder adquisitivo de tales ingresos.

Esto último es particularmente grave porque ratifica la determinación del gobierno Macri de tratar de cumplir a rajatabla las exigencias de los acreedores del Estado en materia de aumento de los pagos por servicios de la Deuda Pública (fiscal y cuasi-fiscal) a costa de la reducción de los ingresos reales de la población argentina.

La política de abaratamiento del Costo Argentino reduciendo los Salarios Reales por efecto de la Inflación – aumentos de salarios inferiores a la Inflación Real, desfasados en su aplicación y aplicados en cuotas – constituye una de las claves de la Política Salarial buscada por la administración Macri en el marco de las negociaciones 2 contra 1 (Empresas y Gobierno aliadas contra Sindicatos) que constituye una de las herramientas gubernamentales clave para compensar el incremento desproporcionado de los gastos por Intereses de la Deuda Pública.

El aumento extraordinario de las Tasas de Interés del BCRA – que fijan el piso de todas las tasas del mercado, con el consiguiente aumento del costo de los créditos (personales, hipotecarios, empresarios – para inversiones y/o capital de trabajo – adelantos en cuenta corriente, etc.) – unido al aumento del dólar (que también se traslada a los precios, lo mismo que el costo financiero de las mayores tasas de interés)  y en combinación con los anuncios de reducción del Gasto y la Inversión Pública van a tener un efecto negativo inexorable sobre la actividad económica, con reflejo en la Producción y el Empleo. Y esto ha sido reconocido por el propio ministro Dujovne.

El objetivo declarado de estas medidas adoptadas por el gobierno Macri para tratar de contener la crisis cambiaria y financiera del BCRA y la crisis paralela de Deuda del Gobierno Nacional es mostrar a los Acreedores del Estado garantías de solvencia fiscal para poder seguir afrontando los pagos por intereses de la Deuda, según lo manifestara también el ministro.

Todo depende ahora de que se cumpla la secuencia: 1. Tipo de Cambio conveniente para poder pagar los intereses de la Deuda con Terceros, 2. Altas Tasas de Interés para sostener el sistema de re-endeudamiento financiero perpetuo y su consiguiente drenaje a favor del negociado institucional vigente de las Lebac y Pases Pasivos del BCRA, y 3. Freno a la actividad económica física o real en beneficio de la economía especulativo-financiera, a costa de ralentizar el Crecimiento Económico, la Producción y el Empleo.

En pocas palabras: se cumple así la paradoja que señalara hace ya muchos años el fallecido ingeniero Marcelo Diamand, cuando dijo que en lugar de pagar la Deuda con más Trabajo, pagamos la deuda dejando de trabajar.

 

ASPECTOS POLÍTICOS DE LAS DECISIONES FINANCIERAS

La Crisis de Deuda del BCRA – en el contexto de la Crisis de toda la Deuda Pública del Estado Argentino – configura un caso paradigmático del esquema de Deuda-dependencia del gobierno Macri.

La suba extraordinaria de las Tasas de Interés del Banco encarece de forma inmanejable el pago de los intereses de la deuda cuasi-fiscal del BCRA por Lebac, Leliq y Pases Pasivos en función de su política de compra de Reservas con Deuda.

El BCRA sube la Tasa de Interés no para frenar la Inflación sino para frenar el Tipo de Cambio; y lo hace para garantizar el pago de la Deuda en Moneda Extranjera del Estado y para favorecer el negociado institucional de los pasivos del propio Banco, que constituyen actualmente la mayor sangría financiera de la Argentina.

Con el agravante que las autoridades macristas son cómplices de esta maniobra extorsiva de los capitales financieros para aumentar las tasas de interés y con ello el Sistema de Deuda Perpetua que sufre la Argentina.

Caso contrario, si las autoridades del gobierno Macri no fueran cómplices de esta situación debieran dar a conocer a la Opinión Pública al menos tres informaciones básicas que servirían  para desenmascarar a los autores concretos de esta maniobra y del negociado financiero que esta maniobra conlleva:

  1.  Los montos operados en el Mercado Cambiario desde diciembre 2017, día por día, hasta la fecha.
  2. La identificación de los principales compradores mayoristas de moneda extranjera durante este período. Y
  3. La lista de los principales tenedores de Lebac, Nobac, Leliq y Pases Pasivos, que son acreedores del BCRA.

Pero es muy improbable que la administración macrista desclasifique estas informaciones y levante el secreto bajo el que se realizan todas las operaciones bancarias oficiales de este tipo, permitiendo con ello el conocimiento de los grupos financieros acreedores del BCRA.

El mecanismo de decisiones del BCRA y las explicaciones supletorias de los ministros de Hacienda y Economía – bajo una suerte de silencio explícito del presidente de la Nación –  refleja bastante crudamente quién manda realmente en materia de política económico-financiera dentro del gobierno Macri.

Mientras el presidente del BCRA-Sturzenegger toma las decisiones para efectivizar estos cambios clave reclamados por los acreedores dentro del actual esquema financiero de la Argentina, los ministros Dujovne y Caputo convocan a una conferencia de prensa para hablar de las metas fiscales del Gobierno y de la supuesta sostenibilidad de la Deuda Pública del Tesoro para tratar de explicar cómo van a afrontar las consecuencias de esas decisiones del Banco, adoptadas en función de los intereses y de las exigencias de esos acreedores.

La proclamada independencia del BCRA es sólo un eufemismo bajo el que se encubre un sistema de poder donde el BCRA manda sobre la Economía y los Capitales Financieros mandan sobre el BCRA.

Es lo que pasa cuando las autoridades de Gobierno y los Acreedores Financieros del Estado son una misma cosa.

[1] El BCRA perdió casi 8.000 MD (7.800 Millones de Dólares) de sus reservas internacionales entre comienzos de Marzo y el 4.5; un stock de reservas que bajó de 63.900 MD a 56.100 MD.

[2] El saldo negativo de la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos bajo el gobierno Macri fue de 14.700 MD en 2016 y pasó a 30.800 MD en 2017 (de los que 10.700 MD fueron Intereses Pagados).

Los Intereses de la Deuda Pública – Interna y Externa – tienen un peso determinante en los déficits gemelos de nuestro país: del Sector Fiscal y del Sector Externo.

[3] El aumento de la cotización del Dólar Mayorista – que estaba en 18.65 $/US$ al 31.12.2017 – llegó a 21.80 $/US$ al cierre de ayer (4.5.2018) y el Dólar Minorista pasó – para las mismas fechas – de 18.92 a 23.00 $/US$ respectivamente.

Pero los diferenciales de precio de la divisa, dada la disparada del dólar en los últimos días, dieron lugar a ganancias especulativas relevantes: por ejemplo, quien compró dólares el Miércoles 2 hizo al Viernes 4 una diferencia de 1.60 $ por dólar.

Cabe observar que el Dólar – si se lo considera como un Bien o  Mercadería – se mueve a contrario sensu de la Ley de la  Oferta y la Demanda, es decir, que no se cotiza en línea sino en relación inversa porque su Demanda no se retrae con la suba de su cotización sino que aumenta por expectativas de mayor incremento de la divisa. Lo que a su vez retro-alimenta el desequilibrio del precio.

[4] La administración Macri declara una política de Tipo de Cambio Flotante, que supone el libre juego de la Oferta y Demanda de divisas en el Mercado, pero esto no es estrictamente cierto porque, aparte de poder intervenir en forma directa – como lo ha hecho (y en gran escala) los últimos días – lo hace también y sistemáticamente en forma indirecta, regulando la Tasa de Interés de Referencia, que funciona como medio para disminuir la presión sobre el Dólar bajando la Demanda por alternativa de colocaciones más rentables en pesos.

[5] Al 30.4.2018 (última información disponible) los principales Pasivos del BCRA – sin contar la Base Monetaria, que suma 1.0 B$ (exactamente 999.400 M$), equivalente a 48.300 MD – son los siguientes: 1. Encajes por Depósitos en Moneda extranjera por 12.400 MD, 2. Lebac/Leliq por 1.3 B$ (≡ 64.100 MD) y 3. Otros Pasivos por  11.200 MD (Swap con China). En total, 87.700 MD que, con el agregado del stock de Pases Pasivos por 285.000 M$ ≡ 13.800 MD) da un total general de 101.500 MD (con redondeo de cifras).

[6] Entre estos instrumentos – muy especiales y poco conocidos – cabe incluir las llamadas Letras Overnight, con las que el BCRA remunera los saldos inmovilizados en Caja de todos los Bancos entre el cierre de la jornada diaria y el comienzo de la del día siguiente – es decir, por menos de 24 horas – y que constituye en la práctica un subsidio injustificable a la actividad financiera.

[7] El Déficit Fiscal Primario es la diferencia entre Recursos y Gastos sin contar el pago de los Intereses de la Deuda Pública. Cuando a este déficit se le suman los intereses se tiene el Resultado Financiero, que es el Déficit Financiero Total y el que realmente importa.

Este año – según la Ley 27.431 de Presupuesto 2018 – está previsto que el Déficit Primario sea de 395.600 M$ pero el Resultado Financiero asciende a 681.800 M$, como producto de sumarle intereses de la Deuda por 286.200 M$.

Pero estas cifras son incompletas porque el total de los Intereses a Pagar durante el Ejercicio es de 406.500 M$, de los que 122.600 M$ – casi una tercera parte de esos Intereses (el 30 %) – se capitaliza por anatocismo, es decir, se transforma en Capital y rinde así interés sobre intereses – lo que altera la forma de presentación de los cálculos fiscales.

Es igualmente engañoso el uso tradicional de hablar siempre de Déficit Fiscal Primario mostránrlolo sólo como porcentaje del PBI – sin aclarar debidamente los montos que se comparan en valores absolutos – porque ello contribuye a confundir a la gente (las pocas personas que se detengan a tratar de entender los anuncios oficiales)  en cuanto a los importes reales que están en juego dentro de estas informaciones.

 

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CRISIS DE DEUDA, DÓLAR Y TASA DE INTERÉS

Hector Giuliano, NOTA HECTOR GIULIANO, Notas, Notas destacadas deuda, Novedades

Héctor Luis Giuliano 28.04.2018. Para entender lo que está pasando hoy en la Argentina en materia financiera es indispensable comprender tres cosas centrales (…)

 

CRISIS DE DEUDA, DÓLAR Y TASA DE INTERÉS

Por Héctor GIULIANO (28.4.2018)

Para entender lo que está pasando hoy en la Argentina en materia financiera es indispensable comprender tres cosas centrales:

  1. Que el Sistema de la Deuda Pública Impagable no abarca sólo la Deuda del Estado Central – y la Deuda total Nacional, que se mantiene en secreto – sino también la Deuda Cuasi-Fiscal del Banco Central (BCRA), que interactúa en tándem con la del Tesoro, como dos caras de una misma moneda.
  2. Que el principal problema del gobierno Macri – en el marco de su política institucional de Gobernar con Deuda – no es la lucha contra la Inflación sino optimizar el negocio del Capital Financiero por arbitraje entre Tipo de Cambio y Tasas de Interés en la Argentina.
  3. Que la administración Macri – a través de la Política Monetaria, Cambiaria y Bancaria del BCRA – no busca defender el valor del Peso sino el valor del Dólar.

Esto último es particularmente importante porque el Estado recauda en pesos pero la mayoría de la Deuda Pública – el 70 % – y sus intereses (que es lo único que se paga) están en moneda extranjera, de modo que el tipo de cambio estable y retrasado con respecto a la Inflación le permite la conversión de pesos a más cantidad de dólares para poder pagar la mayor parte de los servicios de Intereses de la Deuda (que ni siquiera son todos porque un tercio de los mismos se capitaliza por anatocismo).

Vamos a detenernos un momento en este punto clave de la explicación.

TASAS DE INTERÉS: ¿DÓLAR O INFLACIÓN?

El BCRA no mantiene altas las tasas de interés para luchar – como objetivo primario – contra la Inflación sino para contener el aumento del Dólar. Sólo en un segundo momento, si los aumentos de la divisa se agravan, surge el problema del traslado de la devaluación a precios (pass through), pero esto como derivado de lo anterior y no como causa.

Al gobierno Macri no le preocupa realmente reducir la Inflación porque gracias a la misma está cobrando cada vez más por el Impuesto Inflacionario y, a la vez, está bajando los ingresos reales de los asalariados, jubilados y gastos por asistencia social, de modo de abaratar gran parte del llamado Costo Argentino.

En cambio, sí mantiene elevadas las tasas de interés como forma indirecta de regular el precio del dólar.

No es cierto que exista realmente una política de Tipo de Cambio Flotante porque el gobierno regula el precio de la divisa a través de la tasa de interés que paga el BCRA por las Lebac y otros títulos de corto plazo, cuyo objeto es atraer y retener capitales especulativos que, caso contrario, irían a la compra de dólares y aumentarían así su cotización.

El BCRA, en realidad, siempre interviene en el Mercado de Cambios porque lo hace directamente – vendiendo o comprando divisas – pero también en forma indirecta: subiendo o bajando la tasa de interés de referencia.

La esencia de la Política Financiera de la administración macrista – a través del BCRA – es promover y sostener la rentabilidad récord del Sector Financiero-Bancario en la Argentina: una Política que ya había comenzado bajo la administración Kirchner y que ha constituido una constante en la Historia Financiera Argentina ligada al Endeudamiento Público; lo que ha hecho que el Sector Financiero-Bancario sea tradicionalmente el de mayores niveles de utilidades del país.

La clave de esta política oficial reside en mantener un tipo de cambio estable y retrasado con respecto a la Inflación, de modo que los capitales especulativos optimicen sus ganancias por arbitraje entre dólar relativamente fijo y altas tasas de interés locales que son un múltiplo de las tasas internacionales y posibilitan así que estos capitales golondrina obtengan en nuestro país rentabilidades altísimas en comparación con el resto del Mundo.

Y en ello radica la explicación de la alianza entre los grupos financieros que sostienen al gobierno Macri y la condición de país deuda-dependiente de la Argentina, porque si a este gobierno se le cortase el flujo de endeudamiento perdería en forma inmediata su estabilidad financiera y política.

Por eso es que para entender lo que está ocurriendo actualmente en nuestro país hay que comprender que el BCRA no eleva las tasas de interés para combatir la Inflación sino para contener y sostener el precio del Dólar, que es la principal garantía a los acreedores de que el gobierno podrá seguir suscribiendo más Deuda – dolarizada y/o con cláusula de ajuste dólar – al amparo de una conversión de la recaudación fiscal a moneda extranjera más baja.

EL MITO DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES

Al 31.3 pasado (un dato que ya ha quedado fuertemente desnaturalizado) las Reservas del BCRA sumaban 61.700  MD (Millones de Dólares, con redondeo) pero dichas reservas no son propias del Banco sino prestadas, porque en el Pasivo el stock de Lebac – cuyos fondos son los que se utilizaron para comprar esas reservas – totalizaba el equivalente a 68.700 MD  (1.4 B$-Billones de Pesos)[1]. Y a ello hay que agregarle 12.600 MD de encajes en moneda extranjera y 10.700 MD de Otros Pasivos (fundamentalmente, el swap con China que se arrastra desde la gestión Kirchner).

De modo que el BCRA, en la práctica, no tiene Reservas Propias debido a que sus deudas en moneda extranjera son muy superiores al stock de las Reservas Brutas o teóricas del Banco: 61.700 MD de Reservas Brutas contra 92.000 MD de Pasivos financieros directos (12.600 MD de Depósitos en Moneda Extranjera + 10.700 MD de Otros Pasivos + 68.700 MD del Stock de Lebac). O sea, un saldo negativo de 30.300 MD.

Con el agravante que la casi totalidad de estos pasivos son de corto y/o cortísimo plazo, de manera que las reservas internacionales pueden ir desapareciendo rápidamente en caso de un retiro abrupto de estos capitales financieros que sostienen el stock de tales reservas (como ha quedado demostrado con lo ocurrido en los últimos días).

Con el agregado que cabría considerar además el monto de los Pases Pasivos del BCRA, que a la misma fecha sumaban 288.900 M$ (≡ 14.300 MD) y que no correspondería netear con los Pases Activos del Banco (por 244.000 M$ ≡ 12.100 MD) porque estos últimos están garantizados por Lebac, que son pasivos del BCRA (!).

A la fecha de cerrar este artículo las Reservas del BCRA se han reducido a 56.600 MD, que corresponden – con algunas diferencias varias en más o en menos – a la venta de más de 5.300 MD en el mes de Abril, las que – en su mayoría – se produjeron durante la última semana.

LA EXTORSIÓN FINANCIERA

Todos los meses – a mediados de mes – el BCRA licita la renovación de casi la mitad de su stock de Lebac (de las que su mayoría son títulos de deuda a 28 días) y lo hace por sumas extra-ordinarias: el 17.4 le vencieron 586.600 M$ (de los que renovó 512.500 M$) y el próximo vencimiento es el 16.5 y sería por más de 650.000 M$.

A esto se agregan los vencimientos de Leliq – que son Lebac a 7 días – y Pases Pasivos, que son también aligaciones a sólo 7 días.

Las Lebac se refinancian con curva de intereses invertida, esto es, bajo el régimen anormal de que los plazos más cortos pagan tasas de interés más altas que los vencimientos más largos, de modo que el estrechamiento de los tiempos resulta cada vez más caro y deja menor margen de maniobra al BCRA para negociar con el oligopolio de la decena de bancos prestamistas que todos los meses juegan contra el Banco la carta extorsiva de “pasar por la Caja a cobrar las letras” (cosa imposible para el BCRA) o “pasar por el Escritorio” a renovarlas (con la condición de que se les pague mejores tasas).

Caso contrario, esos capitales especulativos – canalizados a través de los Bancos – retiran los fondos de las Lebac que vencen (como lo están haciendo en la actualidad) y pasan esos capitales al dólar, disminuyendo las reservas internacionales del BCRA y presionando sobre el tipo de cambio.

El mecanismo de las Lebac ligadas al mercado cambiario – una forma de comprar Reservas con Deuda – es un método que ya había comenzado a funcionar en gran escala bajo la administración Kirchner pero que la de Macri multiplicó 3.5 veces (1.4 B$ contra unos 400.000 M$-Millones de Pesos a Diciembre de 2015), llevándolo a un nivel inmanejable.

Y con una masa de Pases Pasivos hoy por 265.700 M$, que se agregan al saldo de las letras emitidas por el BCRA.

El esquema descansa así en un arbitraje extorsivo permanente y de cada vez menores plazos.  Una encerrona financiera cuasi-fiscal tanto o más grave que la del Tesoro Nacional; y bajo el mismo esquema de fondo de toma y refinanciación perpetua de deudas sin capacidad de repago. Que en realidad es una extorsión consentida dada la alianza institucional entre el gobierno Macri y los grandes grupos especulativo-financieros, de la que depende la supervivencia de su administración.

LA CRISIS DE ABRIL

La prensa está hoy abarrotada de noticias acerca de la crisis de Deuda que afronta el BCRA pero dentro de esta crisis se soslaya resaltar algunos “detalles” de importancia:

  1. Que esta movida financiera por pasaje de Lebac en Pesos a Dólares es un problema generado desde el Mercado Mayorista – de grandes operadores especulativo-financieros – y no del chiquitaje de compras minoristas por expectativas que la sucede; y que este proceso estuvo liderado por la Banca JP Morgan (en la que trabajaron el actual Ministro de Finanzas Luis Caputo, el ex Ministro de Economía Alfonso Prat Gay y varios de sus principales colaboradores).
  2. Que este proceso de salida de capitales especulativos en gran escala – un mecanismo vulnerable al que nuestro país está deliberadamente expuesto por la libertad total de movimientos de entrada y salida de capitales establecida por el gobierno Macri – es parte del sistema de re-endeudamiento perpetuo y en gran escala en que se inserta todo el Estado Argentino.
  3. Que la presión extorsiva de los capitales financieros que han desarmado sus posiciones en Lebac para pasarse al dólar ha sido realizada para forzar un nuevo aumento de las Tasas de Interés de estas letras – con miras a la próxima licitación de Mayo – que no sólo elevan la rentabilidad de los acreedores sino que, a la vez, les compensan con creces la aplicación del nuevo Impuesto a la Renta Financiera sobre los no residentes (los inversores extranjeros que lucran con el carry trade o bicicleta financiera por arbitraje entre tipo de cambio y tasas de interés), que entra a regir desde el 1.5.

Tal el nivel de servidumbre financiera incondicional en que la administración Macri ha colocado a la Argentina.

Con el agravante que el aumento de las tasas de interés de las Lebac – llevadas ahora al 30.25 % anual – con la paralela elevación de la tasa de referencia del BCRA, que encarece aún más todas las tasas del mercado (incluyendo las de crédito a Empresas – particularmente PYMEs – y préstamos hipotecarios indexados por UVA y/o CER)  va a repercutir negativamente en la  actividad económica y, por consiguiente, en los niveles de producción y empleo.

Las noticias y comentarios provenientes de Wall Street, en cambio, están saludando la nueva elevación de tasas que acaba de anunciar el presidente del BCRA, Sturzenegger, hablando de que esta medida repara el supuesto pecado original de haber aumentado las Metas de Inflación el 28.12 pasado (del 10 al 15 % anual para 2018), de estar utilizando no sólo el tipo de cambio sino también la tasa de interés para el supuesto combate contra la Inflación y, fundamentalmente, elogiando la aparente independencia del BCRA para actuar en forma autónoma del Gobierno.

Es el subproducto inexorable de la política financiera estructural de Gobernar con Deuda, restaurada hoy por la administración Macri como remedo de las dos grandes olas de macro-endeudamiento público de los últimos 40 años – la del Proceso Militar y la de la década de la Convertibilidad menemista – y de la que la actual o tercera oleada muestra ya las negativas consecuencias cuantitativas y cualitativas que padece la Argentina en función del Sistema de la Deuda Perpetua.

[1] Por esta masa conjunta de Lebac y otros instrumentos de Deuda del BCRA se pagan intereses por unos 450.000 M$ anuales: en promedio son 1.200 M$ por día ó 50 M$ por hora. Estos intereses son superiores a los que paga el Tesoro Nacional que, paralelamente, debe abonar este año 406.000 M$ (1.100 M$/Día ó 47 M$/Hora promedio) lo que, consolidando Gobierno y BCRA totalizan así unos 856.000 M$/Año (2.350 M$/Día ó 100 M$/Hora).

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