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FMI Y MEGACANJE DE LAS LEBAC

Héctor Luis Giuliano 06.07.2018.
Como producto del fracaso de su política financiera – esencialmente monetaria y cambiaria – el gobierno Macri ha solicitado y obtenido ayuda urgente del Fondo Monetario Internacional (FMI) para poder completar su mandato en el 2019 (…)

 

FMI Y MEGACANJE DE LAS LEBAC

Por Héctor GIULIANO (6.7.2018)

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Como producto del fracaso de su política financiera – esencialmente monetaria y cambiaria – el gobierno Macri ha solicitado y obtenido ayuda urgente del Fondo Monetario Internacional (FMI) para poder completar su mandato en el 2019.

Este fracaso es consecuencia directa de su Política de Gobernar con Deuda, que ha llevado a niveles inmanejables el endeudamiento del Estado Central, de gran parte de las Provincias Argentinas y particularmente del Banco Central (BCRA).

La Historia Financiera Argentina muestra que las crisis periódicas por sobre-endeudamiento público – que son crisis por iliquidez e insolvencia – derivan de grandes negociados cuyo inexorable agotamiento en el tiempo, debido a la toma sistemática de obligaciones financieras sin capacidad de repago, terminan forzando megacanjes de títulos públicos que inauguran, a su vez, nuevos Ciclos de Deuda.

La técnica suele ser siempre la misma: primero crear – podríamos decir inventar – un rubro de endeudamiento enorme e impagable y luego, cuando la situación queda ya fuera de control, victimizarse del cambio producido en ciertas condiciones externas (movilidad de capitales, tasas internacionales de interés, tensiones comerciales, etc.) a los fines de ocultar las verdaderas causas endógenas del problema y justificar con ello el requerimiento de ayuda adicional que sirva para que el sistema de endeudamiento perpetuo sobreviva bajo nuevas formas.

Y eso es lo que actualmente está ocurriendo con el salvamento del BCRA con crédito del FMI.

 

CRISIS DE DEUDA DEL BCRA

Cómo, quien, cuándo y por qué se generó la crisis terminal de las Lebac que llevó al presidente Macri a pedir la asistencia financiera del FMI ?

La Deuda por Lebac, que era de 346.000 M$[1] al fin de la administración Kirchner (7.12.2015),  ascendió bajo la gestión Sturzenegger a 1.2 B$ – al 31.5.2018 – que si se le suma los Pases Pasivos (que son deudas a 1 y 7 días de plazo) por otros 300.000 M$, elevaba el total de la deuda cuasi-fiscal a esa fecha a 1.5 B$.

A fines de Marzo de este año el stock de las letras ascendía a 1.4 B$, es decir, que en poco más de dos años de gestión la deuda del BCRA se había incrementado 4 veces.

Esta Bola de Nieve de las Lebac (que fueron creadas en 2002, cuando el Dr. Mario Blejer estaba a cargo de la presidencia del Banco) empezó a crecer gradualmente en función de la Política de compra de Reservas con Deuda desde la administración Kirchner (que la usaba para sostener sus pagos de Deuda Externa traspasándola a Deuda Intra-Estado) y luego fue llevada a niveles financieros absolutamente irresponsables por la actual administración Macri.

Es importante destacar esto porque, si bien el procedimiento existía desde antes, estrictamente hablando este monto del problema no fue producto de una herencia recibida sino que Macri lo hizo.

Y el responsable directo de tal política de sobre-endeudamiento del BCRA fue su titular, Federico Sturzenegger – ex mano derecha el Ministro Cavallo durante el Megacanje De la Rúa-Cavallo del 2001 – hoy reemplazado por el Ministro de Finanzas Luis Caputo, que es quien actúa en la práctica como coordinador operativo de la nueva ola de endeudamiento que se viene desarrollando desde el comienzo del gobierno Macri.

El extraordinario aumento del stock de Lebac, en lo básico, fue realizado para sostener la política macrista de dólar barato en función del nuevo programa de endeudamiento externo de su administración, un programa diseñado para revertir el mecanismo kirchnerista de Deuda Intra-Estado traspasando de vuelta el eje de la Deuda Pública a la toma de nuevos pasivos externos e internos en moneda extranjera o indexados por tipo de cambio.

Y esto fue así porque el atraso cambiario es (o lo era hasta ahora) un pre-requisito de la política de Deuda Externa del gobierno Macri ya que el Estado recauda en pesos – salvo los gravámenes sobre el Comercio Exterior – mientras que los servicios de la Deuda han sido mayoritariamente dolarizados.

De allí que un dólar bajo constituía la principal garantía de pago de tales servicios de la Deuda – esencialmente Intereses, porque el Capital o Principal de las obligaciones se refinancia en su totalidad a medida que se producen los vencimientos – y también constituía  la garantía para tomar Deuda Nueva.

Es así como la administración Macri aumentó el saldo de la Deuda Pública Total del Gobierno Central en más de 80.000 MD en dos años – 35.000 MD en 2016 y 45.000 MD en 2017 – llevando el stock de la Deuda a 335.000 MD al 31.12.2017 (última información oficial disponible).

El Presupuesto 2018 prevé un aumento adicional del endeudamiento por otros 47.000 MD – que están en curso – al que se suma ahora la parte utilizable de los 50.000 MD del préstamo Stand-By del FMI, de los que ya han sido desembolsados 15.000 MD.

Pero estos importes – que no abarcan toda la Deuda Pública Nacional sino solamente la Deuda en cabeza de la Administración Central – no incluyen la deuda paralela propia del BCRA, conformada principalmente por Lebac/Pases, Encajes en Moneda Extranjera y Otros Pasivos (Swap con China) y que, en conjunto, hasta el momento previo al acuerdo con el FMI (31.5) equivalían en dólares a unos 81.200 MD (48.700/12.300, 11.300 y 8.900 MD respectivamente).

Este sobre-endeudamiento irresponsable del BCRA bajo la administración Macri se hizo y se sigue llevando a cabo a través de uno de los negociados financieros más grandes y costosos de la Historia Argentina que es el de las Lebac.

 

MECANISMO DEL NEGOCIADO DE LAS LEBAC

La Política Kirchner-Macri de compra de Reservas Internacionales con Deuda Pública (deuda cuasi-fiscal en este caso, porque se trata del BCRA) se instrumentó hasta ahora a través de un mecanismo tan inconsistente como financieramente ruinoso:

1. El BCRA imprimía billetes – sin respaldo – para comprar los dólares que el Banco necesitaba para reponer las divisas prestadas al Tesoro para que éste pagase sistemáticamente servicios de la Deuda Pública Externa y/o Interna dolarizada que había sido contraída con Terceros (Acreedores Privados y Organismos Financieros Internacionales).
2. Con los dólares así adquiridos el BCRA reponía y/o aumentaba el stock de las Reservas, que se convertían en el contra-valor del aumento de la Base Monetaria que esa emisión de pesos implicaba.
3. Pero tal inyección de esta extraordinaria masa de dinero al Mercado – emisión financiera sin correlato en el crecimiento de la Economía – presionaría sobre el nivel de precios, por lo que el propio BCRA procedía a esterilizar o absorber los pesos emitidos retirándolos vía Lebac, que son títulos de deuda del Banco a Corto Plazo (menos de un año) y por los que pagaba y paga altas tasas de interés.
4. O sea, que en la práctica las Reservas se compraban con Deuda porque – trasponiendo los pasos – primero se emitían los billetes, con esos billetes se compraban los dólares de las reservas pero luego el mismo BCRA rescataba ese dinero emitido pagando elevados intereses.

Esta forma de sostenimiento artificial del nivel de las reservas por parte del BCRA – artificial en el sentido que no provenían de un proceso genuino de compra de divisas – se hizo bajo un esquema de estabilidad relativa y retraso cambiario, lo que agravó sustancialmente la situación del Banco y del país en general porque el ingreso de dólares retro-alimentaba la emisión de Lebac y recíprocamente ese stock creciente de Lebac aumentaba en forma sistemática la dependencia del BCRA frente a los grandes operadores financieros que manejan el negocio de las letras, operadores éstos que, por su importancia, conforman un oligopolio (técnicamente, oligopsonio)[2].

La existencia de esta combinación de atraso cambiario y altas tasas de interés por colocaciones financieras oficiales a corto plazo fue gestando una de las trampas de endeudamiento más perversas de la Historia Financiera de la Deuda Pública Argentina porque dio lugar a un negocio mayúsculo de carry trade o bicicleta financiera:

1. Capitales Financieros, especulativos de corto plazo, ingresan al país y se convierten a moneda local, con lo que aumentan coyunturalmente las Reservas Internacionales y la Base Monetaria a la vez.
2. Estos pesos se utilizan para lucrar por arbitraje con las altas tasas de interés que abona el Estado Argentino a través de las Lebac del BCRA.
3. El volumen de la deuda en letras va en rápido aumento, con lo que sube la dependencia del BCRA ante la renovación de pasivos, pasivos éstos que no se pueden devolver porque los pesos irían al Mercado, presionando sobre el nivel de precios (Inflación) o se irían al dólar, con pérdida de reservas y salida de fondos del país.

La gravedad de esta situación fue aumentando en la medida que la política de atraso cambiario  de la administración Macri se fue acentuando – para garantizar su política de endeudamiento externo – estimulándose así la entrada de más capitales golondrina para lucrar con el arbitraje clásico entre tasas de interés locales (que son un múltiplo de las internacionales) y tipo de cambio estable y retrasado, lo que convirtió a la Argentina en un paraíso financiero de ganancias récord en el Mundo.[3]

Los tenedores locales y extranjeros de Lebac – en función de la gestión facilitada e inducida desde el propio gobierno – quedaron entonces dueños de una posición extorsiva típica frente al BCRA como macro-deudor: o me das mas Tasa o me voy al Dólar.

El BCRA entró entonces en el paroxismo de un imparable aumento de las tasas de interés pagadas por Lebac y Pases Pasivos dado que, ante el incremento del stock de la deuda y su recolocación cada vez a menor plazo – a corto y cortísimo término – el Banco fue subiendo continuamente las tasas.[4]

En este contexto de abierta vulnerabilidad financiera, hacia fines de Abril pasado se desata la corrida hacia el dólar producida con la retirada en gran escala de fondos de inversión extranjeros colocados en Lebac – una movida liderada por la banca Morgan Stanley – que no renuevan gran parte de los vencimientos mensuales de las letras sino que pasan esos fondos a la compra de dólares – con la merma consiguiente de Reservas – y salen del país.

De esta manera, el BCRA perdió unos 12.000 MD de reservas en dos meses y fue elevando cada vez más sus tasas de interés de referencia para retener el pase a dólares, llegando a niveles de tasas directamente destructivos para la Economía: del 47 %  en el Mercado Primario de emisión de letras y más del 60 % por sus recompras en el Mercado Secundario.[5]

La suba vertiginosa de los costos financieros por Intereses y la pérdida simultánea de Reservas llevó así a la mayor crisis de Deuda del BCRA y dio lugar al pedido de ayuda urgente al FMI para poder controlar una situación inmanejable que la propia administración Macri había generado.[6]

 

FMI Y SALVATAJE DEL BCRA

Con una masa de deuda por Lebac, Leliq (que son letras a 7 días de plazo) y Pases Pasivos (a 1 y 7 días) por un total de 1.5 B$, el BCRA vino teniendo vencimientos del orden de los 650.000 M$ mensuales, debiendo pagar tasas de interés que anualizadas representan más de 500.000 M$ (un promedio superior a los 40.000 M$ de intereses mensuales).

Simultáneamente – y como parte de este mismo proceso – la salida masiva de capitales en pesos  de las Lebac y otros títulos públicos y su corrida hacia el dólar disparó la cotización de la divisa por la citada merma de reservas, lo que terminó desembocando en el pedido de ayuda urgente del presidente Macri al FMI para contener la crisis y con ello salvar no solamente al BCRA sino algo más grave todavía: la estabilidad financiera y política de su gobierno.

En función del Acuerdo suscripto con el Fondo se pactó así una operatoria combinada para traspasar la enorme deuda acumulada por las Lebac del BCRA al Tesoro, es decir, un traspaso gradual de las obligaciones a corto y cortísimo plazo del Banco al Gobierno Nacional, que asumiría tales pasivos por letras con bonos a muy mediano plazo (una suerte de nuevo Plan Bonex 1989 pero de carácter voluntario)[7]:

1. El FMI ha desembolsado 15.000 de los 50.000 MD del préstamo Stand-By: mitad con destino al BCRA y mitad a la Tesorería.
2. Los 7.500 MD del BCRA serán utilizados para reforzar las reservas internacionales del Banco, a los fines de controlar la corrida contra el dólar.
3. Los 7.500 MD del Tesoro serían empleados para alimentar subastas diarias de 100-150 MD con el propósito de ofrecer a la venta dólares para frenar el aumento del valor de la divisa y también para recomprar paulatinamente las Letras Intransferibles en poder del BCRA, que fueron dadas en su momento al Banco por la administración Kirchner – como una suerte de vale de Caja – para sostener su Política de Pagos de Deuda Externa con Reservas y que hoy (al 30.6) suman unos 65.400 MD (aparte del equivalente a otros 18.800 MD por concepto de Adelantos Transitorios).
4. Con los fondos obtenidos por la cancelación de estas Letras Intransferibles por parte del Tesoro el BCRA iría cancelando, a su vez – también gradualmente – parte de los vencimientos de Lebac que se le van produciendo todos los meses, de modo de ir bajando la denominada Bomba de las Lebac que pesa en su Pasivo.[8]
5. El dinero que el BCRA incorpora así al Mercado al rescatar las Lebac, sin embargo, representa una enorme inyección monetaria que – para que no se traslade a precios ni vaya al dólar – el Tesoro tiene que absorber, para consolidar entonces el traspaso de la deuda liberada por el BCRA al Gobierno Nacional; y para ello ya se ha comenzado a emitir nuevos títulos: letras a 210-378 días de plazo y Bonos bajo condiciones todavía a determinar.
6. A los efectos de facilitar esta operatoria de traspaso de Deuda del BCRA a la Tesorería las Lebac pueden canjearse directamente por Letras (LETE) y/o Bonos del Tesoro.

Ergo, el gobierno nacional aumenta así su endeudamiento por partida doble: por las nuevas obligaciones colocadas para absorber el traspaso de los pasivos de Lebac y por la nueva deuda externa asumida con el FMI por el préstamo acordado.[9]

De este modo el Poder Ejecutivo – unilateralmente – ha comprometido a la Argentina en un acuerdo con el FMI a tres años por un altísimo importe de Deuda (50.000 MD) con el que se duplica el aumento del endeudamiento autorizado por la Ley de Presupuesto 2018 para este año (que es de 47.000 MD).

Y todo ello, sin que se tenga demostración alguna de la capacidad fiscal de repago por ninguna de tales operaciones, que pesarán sobre la actual administración Macri pero pasan también al futuro gobierno electo en el 2019.

 

EVALUACIÓN DE PERSPECTIVAS

Es muy difícil hacer una evaluación de los hechos con falta de informaciones oficiales suficientes y mientras tales hechos están ocurriendo pero hay algunos indicios ciertos que pueden ser tomados en cuenta.

Dado el gravísimo cuadro de endeudamiento público del Estado Argentino, la debilidad financiera y política de la administración Macri para poder llevar a cabo el ajuste fiscal requerido para cumplir el acuerdo con el FMI y la dependencia de la intervención de las cuentas públicas por parte del Fondo, se abre un serio interrogante acerca de si el gobierno podrá llevar a cabo los compromisos y metas contraídas a cambio del préstamo Stand-By.

Para que las nuevas cuentas pactadas con el FMI le cierren, el gobierno Macri necesita cumplir al menos tres precondiciones fácticas:

1. La macro-devaluación en curso tiene que ser contenida, en todo lo posible, en su traslado a precios. Caso contrario – como ya está ocurriendo – se descompensarían todas las variables de estabilidad financiera, derivadas de la tríada Tipo de Cambio-Tasa de Interés-Inflación.
2. Debe producirse una caída significativa de los Salarios Reales vía actualizaciones de Sueldos/Salarios, Jubilaciones/Pensiones y Planes Sociales (que se pagan en pesos) inferiores a la Tasa de Inflación. Y esto es parte de un doble abaratamiento del Costo Laboral: por devaluación del peso y por sub-indexación de salarios[10]
3. La Devaluación tiene que convertirse en el principal factor de abaratamiento del Gasto Público, Fiscal y Cuasi-Fiscal, porque la casi totalidad de los Gastos del Estado está en Pesos y la Deuda por Lebac y Pases del BCRA también, mientras que la mayoría de la Deuda Pública se toma en Dólares y/o con cláusula de ajuste por tipo de cambio.[11]

El gran interrogante, empero, es si la debilitada  administración Macri va a estar en condiciones de lograr estos tres requisitos y si el Gran Acuerdo Nacional que pide para cumplir el programa de ajuste convenido con el FMI va a ser alcanzado para el año electoral 2019.

Es muy posible que, atentos a esta debilidad del gobierno, los Acreedores de la Deuda Pública hayan exigido por eso a la administración Macri la intervención del FMI – en su rol de auditor y contralor directo sobre las Finanzas Públicas – no sólo como garantía de pagos de la Argentina bajo su gobierno sino además para forzar con ello la continuidad de los compromisos hoy asumidos también bajo el futuro gobierno.[12]

Y puede darse también que el préstamo para salvataje del BCRA y los efectos de sus condicionalidades – independientemente de su importancia intrínseca – hayan sido un motivo impuesto y aceptado por el presidente Macri para forzar el cumplimiento de cambios estructurales que su gobierno, por sí sólo, no tiene capacidad económico-financiera, técnica ni política como para poder implementarlos.

[1] Las abreviaturas M$/MD significan Millones de Pesos/Dólares respectivamente (B$, un Billón de Pesos) y se expresan siempre con redondeo, por lo que pueden darse mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos.

[2] Oligopolio significa pocos vendedores y Oligopsonio pocos compradores. Como las Lebac – en lo formal – son ofrecidas a la venta por el BCRA, los Bancos y Entidades Financieras que las toman son compradores.

[3] A este proceso hay que sumarle las importantes entradas de divisas por toma de nueva Deuda Externa del Gobierno Nacional e incluso de las Provincias, que se incorporan igualmente a las reservas aumentando la sobrevaluación cambiaria y produciendo con ello mayor emisión monetaria, también esterilizada con Lebac.

[4] El BCRA sostenía un creciente atraso cambiario con el pago de altísimas tasas de interés por sus letras y pases pasivos cuyo perfil de vencimientos se fue agravando en forma peligrosa y no reversible, con más de la mitad de las Lebac colocadas y renovadas a 30 días, Leliq a 7 días y Pases a 1 y 7 días de plazo.

[5] El BCRA – con vencimientos mensuales de Lebac superiores a los 650.000 M$ elevó las tasas de interés de referencia a más del 40 %, llegando al 47 % para las renovaciones de letras a 27 días de plazo en su última licitación, del 19.6.

Paralelamente el mismo BCRA – con ayuda paralela del Banco Nación y otros entes oficiales (entre ellos, el FGS de la ANSES) – empezó a rescatar también fuertes sumas de Lebac del Mercado Secundario, recomprando así gran parte de estos títulos para aliviar anticipadamente los vencimientos mensuales, pero a un costo más alto todavía (tasas del 60-70 % anual).

[6] El BCRA perdió así unos 12.000 MD de reservas en dos meses (Mayo y Junio): el stock de reservas pasó de 62.000 MD a fines de Abril a unos 50.000 MD al  31.5; y sólo se recuperó ahora el nivel de los 63.000 MD con la entrada de los 15.000 MD  del primer desembolso del préstamo Stand-By del FMI (un crédito contingente por 50.000 MD en total).

[7] La imposibilidad de sostener un traspaso masivo de este tipo de pesos de Lebac a Dólares, que mermaba las reservas del BCRA, llevó al fracaso la Política de Endeudamiento del Banco y la consiguiente renuncia del presidente de la entidad, Sturzenegger (quien notablemente acababa de suscribir – junto con el Ministro de Hacienda Dujovne – la Carta Intención por la que se solicitaba la asistencia urgente del FMI para salvataje del BCRA).

[8] Este proceso ya ha comenzado inmediatamente después de recibido el primer desembolso del FMI recomprando el BCRA Lebac en el Mercado Secundario, pagando para ello tasas de interés implícitas (por diferencia entre valor nominal y valor de cotización) extraordinariamente altas, entre 60-70 % anual; a los fines de descomprimir los vencimientos para la próxima subasta/renovación de letras de mediados de este mes de Julio.

[9] El gobierno formaliza el pedido de auxilio financiero al FMI para frenar la corrida cambiaria y traspasar la Deuda Cuasi-Fiscal del BCRA por Lebac a nueva Deuda de la Tesorería  en Letes (Letras del Tesoro) y Bonos de mediano plazo (una suerte de nuevo Plan Bonex 1989).

Importante: Esto significa que la Deuda Interna en Pesos por las letras del BCRA pasan a ser así progresivamente convertidas a Deuda en Dólares y/o Pesos indexados por tipo de cambio en cabeza del Tesoro, con apoyo de la nueva Deuda Externa tomada con el FMI. Un cambio de particular relevancia.

[10] La restricción de la Demanda por caída del Consumo como forma de contención de la Inflación es un clásico en materia de Ortodoxia Económica.

Hace muchos años, Rogelio Frigerio – abuelo homónimo del actual Ministro de Interior – observaba en contra de la política dirigida por el Dr. Martínez de Hoz que los precios no subían más de lo que lo estaban haciendo entonces debido a la baja de los Salarios.

[11] El economista Osvaldo Granados, hace pocas semanas, fue muy claro y contundente con respecto a este punto al señalar la importancia clave que – como regla histórica argentina – tiene la Devaluación del Peso en la baja del Gasto Público y, consecuentemente, en la reducción del Déficit Fiscal Primario.

[12] El FMI pide reformas institucionales de importancia para garantizar la autonomía del BCRA: 1. Modificación de la Carta Orgánica del BCRA, para fortalecer la independencia de sus autoridades con respecto al Gobierno Nacional, 2. Corte de toda forma de financiamiento del Banco al Tesoro (Letras Intransferibles/Títulos Públicos, Adelantos Transitorios y Distribución de Utilidades no genuinas o por tenencia), y 3. Programa concreto de traspaso de la Deuda por Lebac a Bonos del Tesoro.